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【張禮卿】當前彙率制度基本合适,人民币有望穩中趨升

[發布日期]:2020-09-22  [浏覽次數]:

作者:張禮卿 bevictor伟德官网國際金融研究中心主任、普華永道中國首席經濟學家

由于時間關系,打算針對人民币彙率制度改革以及人民币彙率走勢,談一點個人看法。

一、關于人民币彙率制度改革 

同意一些專家所言,現在的人民币彙率制度基本上是合适的。中間價、籃子貨币調節以及逆周期調節因子,這三者結合在一起,是能夠較好地适應當前經濟發展以及金融市場環境。我不覺得現在有很強的迫切性去實行“清潔浮動”,盡管從長期看可能是需要的。之所以這麼看,有三點理由:

其一,從當前我們國家的情況以及企業金融機構的運營環境來看,實行“清潔浮動”的風險還是比較大的。如果彙率出現劇烈波動,很多企業和銀行可能無法适應,它們的資産負債表會因此發生很大的波動,甚至面臨顯著惡化。特别需要注意的是,彙率制度的進一步重大改革必須在外彙市場充分發育之後展開。如果沒有一個高度發達的外彙市場,特别是外彙衍生品市場,實行“清潔浮動”的風險是很大的。

其二,外彙市場并不是一個有效市場,彙率常常無法完全反映相關的可得信息。外彙供求除了受到由經濟基本面決定的經常賬戶交易和資本跨境交易的影響外,還經常受到非理性因素的影響。如果實行“清潔浮動”,如何避免非理性因素對彙率的沖擊(特别是劇烈沖擊),将是一個挑戰。畢竟,頻繁的彙率投機對實體經濟來說是很有害的。

其三,近年來,一些國際前沿學術研究表明,“清潔浮動”的意義可能并不像傳統理論所描述的那麼大。經典的、也是大家熟知的“三元悖論”告訴我們,在跨境資本自由流動的情形下,徹底的彈性彙率制度有助于保持本國貨币政策的獨立性。但是,倫敦商學院教授Hélène Rey (2013)的研究發現,在金融全球化深度發展和全球金融周期的影響下,無論實行何種彙率制度,隻要開放了資本賬戶,一國是不可能保持貨币政策獨立的。所謂的“三元悖論”(trilemma)并不成立,現實中隻有“兩難選擇”(dilemma)。這個分析對我們有啟示。或許應該思考,通過實行“清潔浮動”,我們到底能夠得到什麼?而我們又會為此而失去什麼?從理論到實證,有沒有足夠的證據能夠告訴我們“清潔浮動”可以帶來巨大的好處?這些問題還值得進一步研究。

二、關于人民币彙率的走勢

今年3月中旬,筆者曾撰文預測,自5月份起人民币對美元将逐步走強(參見“張禮卿:疫情沖擊下的全球金融動蕩及其影響”,3月19日網易研究局專欄文章)。6月份以來,人民币的持續升值基本證實了這一預測。當前,盡管人民币彙率的發展趨勢仍然存在一定的不确定性,未必可以确認已經進入了持續升值的長期通道,但筆者傾向于認為,至少在未來1-2年,人民币仍将繼續保持穩中趨升的态勢。這一趨勢可能與美元的相對弱勢有一定的關系,但主要還是與疫情發生以來中國經濟複蘇較快及其一些相關的積極發展有關。具體分析如下。

第一,中國疫情控制得比較好,經濟複蘇超出預期。相比之下,美國的疫情仍然比較嚴重,歐洲的情況似乎是已經進入第二波,而印度等新興市場經濟體的疫情正在加速發展。總體上看,由于很多國家的疫情尚在發展,全球經濟年内實現複蘇基本無望,很可能繼續陷于嚴重衰退之中。中外在經濟複蘇方面所表現出來的明顯差異,将會繼續影響市場情緒,是人民币穩中趨升的基本原因。

第二,出口和貿易順差有望繼續保持較快增長。3月份疫情開始蔓延之後,受全球經濟嚴重衰退的影響,很多人預測我國全年出口有可能下跌超過30%。但是,這種情況并沒有出現。相反,受益于防疫物資國際需求大幅度上升等因素,自2月份以來,我國出口在經曆了短暫的劇烈下跌之後,很快企穩回升。由于二季度的顯著回升,整個上半年出口僅下降了3%,貨物貿易順差達到1844億美元。進入下半年,出口和貿易順差繼續快速增長。8月出口貿易額達到2353億美元,同比增長9.5%,增速較上月加快2.3個百分點,連續三個月實現增長。另外,8月份貿易順差為589億美元,同比增長70%。如果秋冬季節不出現疫情反複,經濟複蘇繼續加快,那麼出口和貿易順差增長的态勢将會得到進一步的延續。

第三,外國資本大量流入是人民币升值的重要原因,而人民币升值又進一步鼓勵了外國資本的繼續流入。兩者存在互動關系。自今年年初以來,由于中國的利率(以國債收益率為代表)一直明顯高于歐美國家(大約高出200個基點),外國投資者不斷增持我國境内的股票和債券。據國家外彙管理局發布的數據,截至6月末,境外投資者持有的境内債券餘額3691億美元,持有的股票餘額3684億美元。這兩個數據均接近3700億美元,比2019年末的餘額分别上升了13%和16%。預計在未來一個時期,中外利差比較明顯的局面還會延續下去,這意味着國際證券組合資本仍将偏向于在中國資本市場加碼。在外商直接投資領域,盡管存在一定的産業鍊外移情形,但如果中國能夠不斷改善投資和營商環境,在很多領域外商将會進一步增加投資。

第四,人民币升值對于中國來說,總體上利大于弊,有關當局樂見其成。首先,人民币穩中有升有助于鼓勵資本流入,而保持資本淨流入符合中國的利益。從一定意義上講,我們仍是資本相對短缺的國家。考慮到人口老齡化将引起國民儲蓄水平逐漸降低,從長遠看中國的資本短缺問題将會越來越明顯。外國資本的淨流入有助于彌補資本短缺,有助于降低利率,這對實體經濟發展是有益的。

其次,有利于加快形成雙循環的新發展格局。可以預見,在促進經濟雙循環的政策引導下,我國會加快商品和勞務的進口自由化。保持人民币升值環境,對于擴大進口和促進消費具有積極作用,有利于繼續改變原來的出口導向型發展戰略。

再次,推動人民币國際化。在2009-2014年期間,人民币國際化走得比較好。究其原因,除了當時的國際環境比較有利,特别是中美關系比較友好外,一個很重要的因素就是2010-2014年間人民币的升值态勢。有研究顯示,在不少國家,人民币已具備一定的避險資産功能。人民币升值對未來一個時期人民币國際化的發展有促進作用。我們不需要刻意推動人民币國際化,但如果市場條件允許,應當歡迎人民币國際化的進一步發展。

(本文為筆者根據2020年9月3日在中國财富管理50人論壇上的發言整理完成,發表時進行了少量修改和補充)



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