我院苟琴副教授、譚小芬教授和博士生耿亞瑩合作撰寫的論文《跨境資本湧入與非金融企業杠杆率》發表于《世界經濟》2022年第4期。

随着全球金融一體化進程逐步推進，跨境資本流動的異常波動變得越來越頻繁。全球發生跨境資本湧入（大規模異常資本流入）的時間占比從20世紀80年代的10%左右上升到21世紀初的30%左右，并2008年全球金融危機前達到峰值50%左右。與此同時，伴随金融開放度不斷提升、跨國銀行間聯系愈發緊密，非金融企業杠杆率顯著上升，特别是新興市場經濟體尤為明顯。非金融企業杠杆率上漲，能更好地滿足生産性投資需求，促進經濟更快增長，但也應警惕過高的杠杆率水平和過快的杠杆率增速引發的金融風險問題。當下我國正全面推進金融對外開放，跨境金融交易成為越來越重要的金融活動，在進一步擴大金融對外開放的背景下，資本流動的異動壓力成為宏觀經濟運行和金融風險管理的重要内容。

鑒于此，本文從跨境資本湧入是否以及如何影響非金融企業杠杆率的角度，深入探究資本湧入這一異常資本流入潛在的金融風險問題。基于2000-2015年47個經濟體非金融企業數據，本文的經驗分析發現：第一，資本湧入顯著提高了非金融企業杠杆率的上升幅度，股權和債務資本湧入均産生加杠杆效應。第二，資本湧入通過資産價格渠道和信貸渠道推升企業杠杆率。資産價格渠道是指資本湧入增加國内資産流動性，推高資産價格，提高非金融企業托賓Q，擴張企業投資和增加信貸需求，同時通過提升企業抵押品價值、放松其借貸約束等機制導緻企業杠杆率增加。信貸渠道是指資本湧入通常伴随着信貸繁榮和國内信貸供給增加，企業面臨更多的融資機會和更低的融資成本，進而導緻企業杠杆率增加。本文發現，股權資本湧入時僅資産價格渠道發揮作用，而債務資本湧入時資産價格和信貸兩個渠道同時發揮作用。第三，資本湧入通過影響非金融企業杠杆率産生了潛在的金融風險，一方面非金融企業杠杆率增幅擴大顯著提高了企業預期違約概率，另一方面資本湧入後發生的資本外逃反過來顯著降低了非金融企業杠杆率，即資本流動從異常湧入到外逃整個極端運動過程導緻非金融企業杠杆率先加速上升之後再加速下降。第四，加強資本流動管理有助于緩解資本湧入對非金融企業杠杆率的推升作用。

本文的創新點主要表現為三個方面。第一，擴展了企業杠杆率決定因素的相關研究。現有文獻對國際沖擊如何影響企業杠杆率的研究較少，本文考察國際資本湧入對杠杆率的影響，對文獻是有益補充。第二，夯實了資本流動與金融風險關系的微觀基礎。現有文獻大部分集中于資本流動對金融危機發生概率的宏觀影響，提供微觀基礎的研究則進展緩慢。本文首次揭示了國際資本從異常湧入到逆轉外逃的整個極端運動所引發的非金融企業快速加杠杆到快速去杠杆的風險形成過程，為資本湧入的金融風險提供了細緻的微觀基礎。第三，識别了資本湧入影響企業杠杆率的資産價格渠道和信貸渠道，并分析了資本湧入對非金融企業杠杆率變動在不同企業、不同行業和不同國家間的異質性影響。本文的發現對我國深化金融市場開放、提升金融服務實體經濟效率以及防範外部沖擊風險都具有重要啟示。

因此，企業和政策制定者需警惕資本流動異常波動風險，做好政策應對。一是微觀企業主體需加強流動性管理，在資本湧入時期避免過度借貸，防範資本流動波動周期中前期過快加杠杆，後期難以維持高杠杆而出現的債務違約和流動性風險。二是政策制定者需重視資本流動波動對實體企業産生的影響，防範微觀金融風險，并制定相應政策抵禦資本流動帶來的沖擊，包括加強宏觀審慎監管和資本流入管制等方式應對資本流入異常波動帶來的相關風險。

本文得到國家自然科學基金重點項目（項目編号：71850005）、國家社科基金重大項目（20&ZD101）和國家自然科學基金面上項目（項目編号：72073150）的資助。