《中國外彙》2016年第3期刊登bevictor伟德官网譚小芬教授的文章“負利率政策的理論、實踐及其效果”

一、實施負利率政策的背景及其動因

全球金融危機爆發後，主要發達國家政策利率多數處于極低水平，甚至有多個經濟體實施負利率。截止到2016年2月23日，全球有丹麥、瑞士、瑞典、歐元區和日本五家中央銀行對中央銀行的存款準備金征收負利率或者是将主要政策利率目标降低到零以下。

危機後瑞典央行率先開啟“負利率”政策的大門，2009年7月，瑞典央行将隔夜存款利率減至-0.25%，1年後才恢複為零水平。2014年12月，瑞典CPI同比下跌0.3%，兩年期通脹預期為1.1%，遠低于其目标通脹值2%。2015年2月，瑞典央行考慮到國際油價低迷、全球經濟發展依舊存在很大不确定性，再次将瑞典回購利率下調至-0.1%，并于3月和7月兩次分别下調0.1和0.15個百分點，2016年2月再進一步将基準利率下調0.15%降至-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也降至-1.25%和0.25%。瑞典央行表示，2016年下半年前不會加息。

丹麥是近期實施負利率政策時間最長的國家。2012年7月，丹麥AAA的評級引來大量的國際資本流入，對克朗造成很大升值壓力，迫使丹麥央行将可轉讓大額定期存單的利率下調至-0.05%，到2014年4月結束為期近兩年的零利率實驗。時隔4個月後的2014年9月，丹麥克朗面臨的資本流入和升值壓力加劇，丹麥再度實施負利率政策，将存單利率從0.05%降至-0.05%，目前為-0.65%。丹麥最大的5家銀行預計，丹麥央行将不會在2017年年底前将利率加至正利率。為配合負利率政策的實施，2015年1月，丹麥宣布暫時停止發行政府債券，以降低政府債券的收益率，造成貨币市場利率甚至更長期限的商業銀行大額存款利率出現負值。為避免對銀行業造成沖擊，2015年3月央行将商業銀行經常賬戶餘額增加一倍。

歐元區是實施負利率政策的最大經濟體。受油價下跌的驅動，歐元區在2014年和2015年1季度持續低通脹态勢趨于嚴峻，2013年12月歐元區的年度核心通貨膨脹率為0.7%，到2015年3月為0.6%，基本沒有變化。歐洲央行為避免歐元區陷入通貨緊縮，并為脆弱的歐元區經濟複蘇提供支持，2014年6月推出包括負利率在内的一系列寬松措施，将隔夜存款利率下調10個基點至-0.1%，隔夜貸款利率下調至0.4%，主導再融資利率降到0.15%，随後于2014 年9 月和12月各下調隔夜存款利率10個基點至-0.3%。目前歐洲央行的三個政策利率中，隔夜存款利率是負值，但主要再融資利率為0.05%，隔夜貸款利率為0.3%。

瑞士央行從彙率入手将利率推入負值。2011年9月，為了控制瑞郎升值，瑞士央行宣布歐元兌瑞郎1:1.2的兌換上限。在資本自由流動的情況下，彙率會通過利率平價關系對利率産生影響，在鎖定瑞郎彙率上限後，金融機構為應對在彙率遠期上的套利行為，需要拉低瑞士法郎3月期Libor利率。為此，2014年12月，瑞士央行将隔夜存款利率下調為-0.25%，利率區間為0.25%至-0.75%。2015年1月，瑞士宣布取消瑞郎彙率上限，瑞郎兌歐元升值幅度超過40%，瑞士央行被迫進一步将隔夜存款利率降低到-0.75%，利率區間為-0.25%至-1.25%。2015年4月，瑞士央行縮小負利率豁免存款範圍，退休基金和養老基金等聯邦相關機構不再豁免負利率，隻有國家社會保障基金賬戶持有人才能完全豁免負利率。

日本成為亞洲首個實施負利率的國家。2014年4月上調消費稅後，日本經濟增速放緩，2015年第2、3季度還出現負增長，IMF預測2016和2017年日本經濟分别增長1.0%、0.3%。2016年以來，日本金融市場動蕩不安，日經指數總體呈現跌勢，日元彙率則一度升值至1 美元兌115 日元左右，日本央行将2016 年預期通脹率從此前的1.4%下調至0.8%，并将2%的通脹目标實現時間從2016 年下半年延長至2017年。為抑制通縮風險，日本央行于2016年1月引入三級利率體系，包括正利率、零利率和負利率。正利率0.1%适用于銀行的現有超額準備金餘額；零利率适用于法定存款準備金；負利率-0.1%适用于未來新增的超額準備金，額度今後将變動，但日本央行考慮控制在10萬億至30萬億日元左右。

總之，從實施負利率的經濟體來看，原因不外乎以下兩點：一是抑制資本流入，降低本币升值壓力，如瑞士和丹麥；二是應對經濟衰退和通縮風險，如日本、歐元區和瑞典。

二、負利率政策的理論基礎、傳導機制及其潛在風險

零下限的理論依據是，如果銀行對存款征收負利息，儲戶為了防止存款縮水，就會把現金提出進行囤積，因此下調存款利率是有下限的。但是，這一論斷存在三個問題：

首先，中央銀行管理的利率很多，央行并不是把所有的利率都降至零以下，而隻是将銀行存放在央行的存款利率降為負值。歐洲主要央行實施的是利率走廊機制，央行把存款準備金率降至零以下，隻是部分突破了零下限。比如，歐洲央行主要再融資利率是銀行從歐央行獲得常規流動性的利率，處在利率走廊的中間。隔夜存款利率是商業銀行在歐央行隔夜存款的利率，處于市場隔夜利率的下限（因為最差的情況下銀行可以把錢存到歐央行），隔夜貸款利率是銀行從歐央行隔夜借款的利率，處于市場隔夜利率的上限（因為最差的情況下銀行可以從歐央行借款）。商業銀行存放在央行的資金分為兩部分，一部分是監管所要求的法定存款準備金，而另一部分則是超額準備金。負利率針對的隔夜存款利率，僅涉及銀行在歐央行存放的超額準備金，通過負利率迫使商業銀行将那些存放在央行的資金投向市場，解決南歐國家貸款需求明顯下降和通縮壓力日益顯現等問題。

其次，即使存在利率下限，它也可能不是零。零利率下限的理論依據是儲戶會把存款轉為現金，存在自家的保險櫃裡，并支付存儲、保險、運輸等費用，同時放棄享受現代銀行業的便利和接受零利率。然而，存儲和交易成本仍意味着一個下限，而這個下限是零以下。美聯儲的研究認為，現金實際存儲的成本介于現金價值的1%至2%之間。這意味着，-1%或-2%的負利率即使100%傳導到了普通儲戶的身上，也不會引發人們大規模的提現行為，人們和銀行還是願意把多餘現金作為存款。摩根大通發表報告稱，央行現在具備的技術手段能夠将歐元區、日本、英國、美國的隔夜存款利率分别降至-4.5%、-3.45%、-2.7%、-1.3%。歐洲央行的研究顯示，歐元現金交易的平均社會成本大概是2.3%，各成員國的差異取決于現金使用範圍，丹麥的現金交易社會成本在所有成員國中最高，達到3.8%。

最後，央行可能會利用政策阻礙囤積現金的行為。一個極端可能性是，給現金做上标記，給紙币設定一個到期日，迫使持有者支付一筆相當于負利率的費用。

負利率的想法可以追溯到100多年以前德國經濟學家Silvio Gesell，他提出在金融危機期間應該對現金征稅，否則人們會有囤積現金的傾向。後來凱恩斯也對此表示贊同，認為人們如果擁有太多現金而不願意擴大消費，就可能造成流動性陷阱。随着很多資金窖藏起來，對于經濟狀況改善大為不利，那麼這時為了鼓勵人們不持有現金，有必要對現金進行“征稅”。

作為量化寬松政策的補充，負存款利率是中央銀行對商業銀行，而不是對儲戶征收的一種費用，它有助于引導商業銀行将資金投放到市場，拉低市場利率，創造有利于個人和企業獲得貸款的環境，以刺激居民消費和企業投資，從而起到提高通脹水平，促進經濟增長的作用。其傳導渠道主要有四條：一是信貸渠道。負利率有利于銀行減少超額儲備和貸款擴張，降低融資成本。但是，如果商業銀行将成本轉嫁給客戶，對零售存款實施負利率，同時降低貸款利率，這會使存款人受損，但會增加銀行貸款；相反，如果商業銀行不向存款人轉嫁成本，而是維持甚至提高貸款利率，這會降低貸款規模，削弱了負利率對實體經濟的傳導作用。二是資産價格渠道。負利率有利于降低資産現金流的折現率，改善對經濟發展的預期，因而會提高資産的未來收益率。部分資金會進入資産市場，推動資産價格上升。三是資産組合調整和風險承擔渠道。資産組合渠道就是鼓勵銀行放棄持有安全的政府債券而轉投風險更高的放貸機會和資産，來彌補它們在息差上的損失，并向信貸匮乏的經濟部門輸送資金，降低風險較高的主權國家借款成本。四是彙率渠道。負利率可能造成投資者抛售本國貨币，轉而投向其他收益更高的海外資産，導緻本币貶值。本币貶值可以增加淨出口，從而促進經濟增長和就業，同時通過進口商品價格上漲來提升通貨膨脹水平。但是，如果各國都試圖進行貨币貶值，就會爆發貨币戰争和競争性的貨币寬松。

短期内，通過上述傳導渠道刺激經濟增長具有不确定性。首先，銀行貸款是否擴張取決于投資機會、實體經濟需求、市場信心及金融機構資産負債表的健康狀況，如果不具備這些條件，即使利率為負，銀行也不願意貸款。其次，商業銀行為降低超額準備金和避免負的存款利率，可能會傾向于減少從中央銀行的借款，這會造成銀行間市場和債券市場的利率上升，從而削弱了負利率政策的刺激效果。再者，銀行如果将負利率完全傳導到儲戶，儲戶可能把現金提現，降低整個經濟體信貸活動，推升借貸成本；銀行如果不能完全将負利率傳導到儲戶，一種可能是銀行試圖通過提高給公司或個人的貸款利率來彌補負利率導緻的利潤損失，這會降低貸款需求，另一種可能是銀行利潤下降，銀行放貸積極性下降。再者，中央銀行可以縮小适用負利率的存款範圍，來減少對銀行部門的利潤沖擊，這會弱化負利率向市場利率的傳導，降低負利率政策的效果。最後，負利率能夠持續多長時間、限制現金囤積的因素以及負利率的大小等因素，都會影響負利率政策的有效性。

負利率可以通過降低利率、刺激股市、推動貨币貶值和緩解政府債務負擔，刺激經濟增長。然而，長時間實行負利率政策也會有一些副作用。

第一，負利率會降低經濟所需要的财政整頓和結構性改革的動力。首先，負利率通過壓低主權債券收益率，減少了債務利息，這時政府不僅沒有動力降低債務壓力，反而會發行更多債券。同時，負利率使金融市場和政府造成債務可持續的錯覺，增加了債務可持續時間，損害财政紀律，拖延了财政改革。負利率不是解決債務問題的方法，而會使債務推動的經濟增長模式長期存在。其次，負利率使得金融市場過度關注貨币政策，而忽略以結構性改革來提高潛在增長率和生産率。全球金融危機爆發後，很多經濟體的資産負債表仍然沒有得到修複，造成貨币政策傳導機制失靈。在這種情況下，貨币政策難以促進經濟的強勁複蘇。一方面，金融機構不夠健康，負利率也無法迫使其增加貸款，反而會進一步吞噬其盈利空間；另一方面，在投資低迷和政府監管加強的環境下，銀行缺乏合适的投資項目和合格的借款人，很多銀行甚至不能回收過去的貸款，這種情況下各大銀行可能甯願損失1-2%的利息，也不願意在衰退時期放貸。當前很多問題主要是結構性的，并不是利率不夠低造成的。貨币政策不過是為結構性改革赢得緩沖時間，無法代替改革本身和解決結構性問題。隻有通過結構性改革和監管，削減政府開支，減少家庭債務，改善工資水平等措施來增強基本競争力，才能走出困境，而貨币政策不可能解決這些問題。

第二，長時期的負利率政策會壓低風險溢價，助長投機，給金融市場造成扭曲。負利率會通過風險溢價影響到全球金融市場價格，包括彙率、股票價格、債券價格和利差、大宗商品價格或房價，削弱經濟基本面在金融市場定價中的作用。負利率使得金融市場對持續和更多貨币寬松條件的預期不斷升溫，金融市場表現高度依賴于經濟刺激政策。如果貨币寬松的步伐或力度弱于預期，資産市場就彌漫着恐慌情緒。然而，長時期負利率壓低風險溢價，造成資産價格不能充分反映其潛在風險，而負利率下投資者被迫增加高風險的資産，使得股票等資産價格被人為推高，可能導緻資金偏離促進增長的融資渠道。一旦投資者信心或經濟前景受到沖擊，市場就會出現重大調整，增加發生另一次金融危機的可能性和嚴重性。

第三，負利率造成貨币市場交易量下降，損害貨币市場基金的業務模式。如果金融機構傾向于持有現金而不是以負利率貸出過多的流動性，這會導緻市場的交易量會下降，則可能導緻在金融機構之間借貸資金的短期金融市場功能失效，屆時一旦發生意料之外的經濟危機等情況，金融機構将無法順利周轉資金。同時，負利率可能扼殺貨币市場基金的業務模式。這些基金本身不在央行存錢，但仍會受到負利率的影響，因為負利率令許多短期債券的投資無利可圖，而這些債券構成貨币市場基金投資組合的大部分，在維持安全性和流動性的同時貨币市場基金很難給予投資者有吸引力的回報率，這會引發資金流出，造成市場流動性下降。

第四，長期負利率會擾亂商業銀行、保險公司、養老基金等金融機構的商業模式，給金融穩定帶來重大風險。首先，中央銀行存款利率為負，使吸收存款的金融機構陷入兩難境地：是否應當将負利率轉嫁到客戶或縮小存貸款利差。如果存貸利差收窄，會損害營業盈利狀況，降低其發放貸款的意願和金融系統的中介作用。如果轉嫁成本給客戶，會引起大客戶體現和存款流失，會影響到銀行部門的安全性和流動性。由于銀行将負利率轉嫁到企業比轉嫁到零售客戶更容易，那些零售業務額較高的銀行受到的影響可能最大，而那些業務對象主要是企業和機構的銀行受到的影響則更小。其次，保險公司和養老基金習慣于投資國債等投資回報較為穩定的金融資産，而負利率政策造成政府債券收益率下降甚至為負，這些機構面臨投資渠道變窄的局面，可能無法實現預期收益。如果這些機構為尋求高收益而開始冒險購買高風險資産，就會造成資産價格估值的過度波動和信貸标準的減弱，引發金融失衡。再者，有些貸款合同規定同基準利率挂鈎浮動，卻沒有專門說明在負利率情況下該如何處理。在合約中沒有“零利率下限”條款的情況下，銀行可能面臨向借款人支付利息的義務。最後，研究發現，長時間維持負利率，會引起客戶提現，并鼓勵金融創新，如去貨币化的金融工具。銀行可以向客戶提供類似于交易所基金類的更高收益的金融産品來取代存款，這些産品被稱為現金準備金賬戶，即一種以保險箱裡的現金作為擔保發行的金融産品。

第五，長時期的低利率政策會損害中央銀行的聲譽和市場信心。全球金融危機爆發後，人們産生一種幻覺，認為央行有能力促進經濟增長和激發經濟活力，在極端情況下，主張央行通過大規模資産購買計劃，将長期利率鎖定在目标水平，直到對就業、通貨膨脹和經濟增長産生理想效果。然而，利率并不是經濟增長的唯一決定因素，如果就業和經濟增長效果沒能達到預期，這種幻覺就會消失，從而對中央銀行的信譽産生負面影響。同時，人們也會認識到，過去的經濟表現是政府大規模幹預而不是市場機制運行的結果，市場信心受到打擊。

三、負利率政策的實踐效果和影響

負利率有利于降低市場利率、推升資産價格、推動貨币貶值和緩解政府債務負擔。然而，負利率政策會有一些副作用，包括短期内會造成銀行業的收益下滑造成銀行更加惜貸，家庭和企業的利息收入減少造成儲戶将銀行存款取出轉而以現金形式持有。從目前來看，在負利率政策下，利率和彙率傳導機制暢通，貨币市場交易量較為穩定，負利率政策沒有造成重大的市場波動、損害市場運行或導緻銀行盈利大幅下降，銀行盈利受到的沖擊并不顯著。

從市場利率來看，隔夜存款負利率能夠迅速傳導到貨币市場。歐洲四個經濟體在實施負利率政策後，期限在一年内的資産收益率均出現下降。2015年底，瑞典的銀行隔夜拆借利率、3個月期銀行間拆借利率、2年期政府債券利率均為-0.3%到-0.5%之間。2014年歐洲央行三次下調隔夜存款工具利率後，歐元隔夜拆借利率、3個月歐元隔夜拆借利率期貨、歐元區國債收益率都普遍出現下降。不過，負利率沒有普遍傳導至儲戶在銀行的存款利率。瑞士和丹麥對大型企業和機構投資者（如資産管理公司）的大額存款賬戶實施負利率，但是零售存款和借款利率仍舊為正值。在丹麥，企業活期存款利率為負，定期存款利率為正。2015年2月央行将政策利率從-0.50%-下調至-0.75%，2015年4月丹麥央行的調查顯示，大約有一半的企業存款利率為負值。在瑞士，活期存款利率接近于零，1年期定期存款利率為負的0.2%左右。在歐元區和瑞典，絕大多數企業和居民的存款賬戶仍舊是正利率。平均來看，目前歐元區企業和居民在銀行的隔夜存款利率穩定在0.15%左右，一年期以内的定期存款利率維持在0.4-0.5%左右。負利率政策之所以沒有普遍傳導至銀行零售存款利率，原因有兩方面：一是普遍實施負利率可能面臨存款大規模流失，居民可能會大規模提現，而零售存款是銀行最主要的資金來源。二是目前負的隔夜存款利率，銀行業仍然能夠承受。相對于面臨大規模存款流失的風險，銀行更願意忍受-1%左右的政策利率。

從貸款利率和貸款餘額來看，負利率的影響是不确定的。無論是房屋抵押貸款還是非金融企業貸款，歐元區、丹麥、瑞典和瑞士的1年期以上貸款利率均在1%以下。在丹麥，銀行業對非金融企業新發放的貸款利率在2014年下降50個基點，而在2015年上升約20個基點，丹麥30年期住房抵押貸款利率下降到2%左右。在瑞士，銀行業對非金融企業新發放的貸款利率在2014年和2015年小幅上升約5個基點；銀行發放的住房抵押貸款，固定利率在2015年1月出現下降後便震蕩上揚，浮動利率在2015年則較基準利率上浮了10個基點。從貸款餘額來看，瑞典的貸款餘額出現顯著上升，主要是住房抵押貸款和公司貸款，瑞士的貸款平穩增長，歐元區的家庭住房抵押貸款保持相對平穩，但是非金融企業貸款略有下降，而丹麥的住房抵押貸款平穩，而公司貸款自金融危機後一直持續下降。

從商業銀行經營來看，負利率的沖擊不僅包括存貸差收窄導緻淨利息收入下降，還包括銀行所持有的債券收益率降至負值而損失的收入，以及信用創造被弱化、貨币市場活躍度下降而帶來的潛在損失。根據摩根士丹利估算，負利率對銀行利潤的侵蝕在5-10%左右。歐洲目前實行負利率的四個經濟體中，負利率每年給該地區銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業損失最明顯，2015年瑞士和丹麥銀行業的淨利息收入占資産的比重出現下滑，不過，由于瑞士央行允許商業銀行存放的準備金經常賬戶較高，負利率政策并沒有給商業銀行利潤帶來太大的沖擊。IMF在2015年瑞士的國别報告中指出，負利率和退出彙率上限機制對金融部門的初始影響非常有限。标準普爾于2016年2月15日發布報告稱，日本央行實施負利率政策将導緻地方銀行和大型銀行2016年主營業務營業利潤分别減少15%和8%，其中央行超額儲備利息損失37億日元，貸款和債券投資收益損失1902億日元。

從現金需求來看，歐元區和丹麥的現金需求穩定。在瑞士，流通中的現金同比增長率開始增加，人們采取了一系列措施來避免負利率，比如瑞士保險基金将現金提出放入保險箱，在扣除存儲和管理成本（大約為0.5%）後，1000萬瑞郎可以節省2.5萬瑞郎。

從對金融市場的影響來看，負利率有利于壓低短期國債收益率，并對長期收益率産生向下的壓力。瑞典、瑞士、歐元區和丹麥采取負利率後，國債收益率紛紛下行，兩年期内的國債收益率均跌至負值區間，瑞士10年期政府債券從2015年中以來轉變為負值，德國10年期國債收益率目前僅為0.1%-0.2%。日本央行推出負利率政策後，市場利率急劇下跌，10年期長期國債利率一度跌至負值。據估計，目前全球政府債券中大約有6萬億美元左右收益率為負。投資者為什麼會持有收益率為負的政府債券？因為一旦央行實施名義負利率，普通儲戶可能将現金從銀行取出，但是大型企業和機構把數以億計的現金取出來進行儲藏是不現實的，而把錢存入央行又不是所有機構能做到的，所以隻能投資國債等電子記賬的無風險資産，龐大的國債需求造成國債價格不斷攀升，收益率也随之變成負值。即使國債收益率是負數，比起租用金庫保存等值現金的成本可能要低不少。何況買入國債并不意味着持有到期，隻要市場認為央行将繼續推動收益率進一步下降，交易員仍可以通過以更高價格售出而獲利。

從對彙率的影響來看，理論上央行通過負利率擴大國内外利率差，有利于拉低本國貨币彙率，但是結果卻是複雜多變的。丹麥克朗成功盯住歐元；瑞典克朗在實施負利率政策後開始略有貶值，然後保持平穩；歐元在負利率政策後顯著貶值，2014年5月到2015年底歐元貶值約20%，彙率從1.4貶值到1.1左右。相反，瑞士法郎在實施負利率政策反而出現顯著升值。這主要是由于2015年1月瑞士放棄了瑞郎對歐元的彙率上限，如果沒有負利率政策，瑞郎對歐元升值可能會更強勁。

從對資産價格的影響來看，負利率短期内能振興股市，但是很難持續。目前沒有看到負利率國家的股票等風險資産價格暴漲，歐元區宣布零利率政策歐洲斯托克50 指數上漲6%，日本央行宣布實行負利率後日本股市上升2.8%。但是，從各國實施負利率政策以來到2015年底，MSCI歐盟指數基金跌幅高達30%，MSCI瑞士指數基金跌幅接近14%，瑞典股價下挫20%。丹麥是唯一一個股市出現積極增長的國家，MSCI丹麥指數基金上漲94%。通過比較負利率政策實施前後的住房價格可以發現，瑞典、丹麥和德國的房價明顯上升，瑞典和德國的房價上升隻不過使延續了負利率政策實施前的上升趨勢，而丹麥的房價則從負利率政策前的下降轉變為負利率政策後的上升，這種變化可能不是負利率造成的，因為丹麥的住房抵押貸款餘額一直較為平穩。

從對實體經濟的影響來看，除丹麥和瑞士外，歐元區、瑞典和日本的負利率政策效果都不盡人意，目前實施負利率的國家沒有出現經濟增長和通脹的明顯改善。不過，相比于希望促進增長或應對物價下跌的大型經濟體而言，負利率政策似乎對規模較小、主要面臨外彙挑戰的開放經濟體更有效。丹麥和瑞士兩個經濟體都較為開放，實施負利率都是為了更好地管理本國貨币。在日本，負利率預計對資本開支的刺激作用将極為有限。首先，大額的資本支出是建立在中長期經濟前景和預測之上，目前日本企業對未來需求缺乏信心，對風險的态度愈發謹慎，負政策利率難以使得企業增加設備投資。其次，目前的利率下降幅度不足以抵消投資回報率存在的不确定性。再者，20世紀90年代以來，日本企業已經從資金短缺轉變為資金盈餘，即使利率下降也難以增加貸款需求。

四、負利率會不會成為美聯儲的選擇

在全球經濟大環境糟糕局面難改情況下，未來可能會有更多的國家加入到負利率的行列中。美聯儲剛剛啟動了針對銀行的年度壓力測試，并首次要求規模最大的那些銀行建模演示負利率可能會給它們的資産負債表帶來何種影響。美聯儲主席耶倫在2014年國會作證時指出，盡管負利率政策的收益很小，但是美聯儲未來仍然可以考慮負利率政策[1]。不過，美國實施負利率政策的可能性較小。首先，美國經濟增長仍相當穩定，在就業市場複蘇的支撐下，美國通脹率有望保持在溫和上升的軌道上。其次，即便出現新的風險因素迫使美聯儲重返寬松，其仍有諸多政策工具可選，包括降息、再次進行扭轉操作甚至資産購買等。第三，負利率相比于資産購買更為激進，其給金融系統帶來的複雜後果還很難全面預測，美聯儲對此必然持高度謹慎的态度。伯南克在2010年就提到，如果美聯儲将超額存款準備金利率降至零甚至更低，那銀行将沒有動力在聯邦基準利率市場進行交易，美聯儲也将很難管理聯邦基準利率。有研究表明，在超低利率局面下，美國貨币市場基金更傾向于投資風險更高的資産，資産持有種類也更加集中。如果實施負利率，這些基金可能退出貨币市場，導緻貨币市場交易量急劇萎縮，進而對流動性帶來不利沖擊。由于美國貨币市場的規模高達2.7萬億美元，遠遠高于歐元區8500億歐元，而且美國貨币市場在廣度、深度、流動性乃至在整個金融系統中的重要性都要比歐元區大，美國實施負利率給貨币市場交易量帶來的負面沖擊可能比歐元區嚴重很多，負利率帶來的成本和不确定性都要比歐元區高。

[1]Testimony before the Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 27 February 2014.