由我院張學勇教授和其指導的博士研究生張秋月合作撰寫的論文“券商聲譽損失與公司IPO市場表現——來自中國上市公司IPO造假的新證據”近期發表于CSSCI期刊《金融研究》。

目前大部分研究采納了兩類指标衡量券商聲譽——券商排名和市場份額。值得注意的是，雖然這兩個指标與券商聲譽緊密相關，但是它們都是間接指标，在一定程度上存在着偏差。換言之，一個排名靠前、市場份額大的券商并不一定就是聲譽好的券商。尤其在中國市場，市場份額也并不一定可以準确度量券商的聲譽。

作為一個新興市場，中國資本市場兼具政策導向和經濟轉型的雙重特征，券商的市場份額不完全是在市場競争的格局中形成的，有可能是行政管制、壟斷等非市場競争的因素所緻，所以使用市場份額量度中國券商的聲譽就可能存在偏差。以平安證券為例，2010年、2011年是平安證券IPO承銷業務的鼎盛時期，平安證券這兩年募集資金總量、承銷IPO數量均名列前茅。以市場份額的衡量方法來看，平安證券享有優質的聲譽。但是事實截然相反，由平安證券承銷的萬馬電纜、當升科技、安妮股份、群興玩具、勝景山河在2009年到2011年陸續被披露上市造假，這些觸目驚心的IPO造假案例重創了投資者對平安證券信息生産和第三方認證功能的信任。諸如平安證券這樣的例子在中國證券市場不勝枚舉，市場份額的高低僅能代表券商IPO業務的多寡，并不能完全與其職業操守的優劣和信息認證的準确與否劃上等号。

因此，學術界至今還缺乏一個能直接判斷券商聲譽損失的指标。中國市場IPO層出不窮的舞弊造假，為我們直接度量券商聲譽損失提供了一個契機。本文追溯至1999年《中華人民共和國證券法》生效，手工收集了近十幾年來IPO造假的樣本作為研究對象。從技術上說，如何準确判斷券商聲譽損失構成本論文研究的關鍵。

我們首先從橫向和縱向兩個維度判斷券商聲譽損失，然後采用雙重差分模型以進一步檢驗結果的穩健性：（1）對被披露造假的券商所承銷的上市公司，我們通過傾向評分匹配法匹配出未造假券商所承銷的上市公司，重點比較造假披露後兩組上市公司IPO表現的差異；（2）我們根據同一券商造假披露前後進行劃分，在披露之前其承銷的公司認定為聲譽未受損的券商承銷的公司，反之則是聲譽受損的券商承銷的公司；（3）我們使用雙重差分模型來檢驗券商聲譽對上市公司首日抑價率和長期回報率的影響是否真的存在。本文發現表明，券商的聲譽确實具有認證效應，IPO造假的披露對券商聲譽造成顯著的折損，由此券商更應當考慮機會主義對長期運營帶來的嚴重沖擊，從而在承銷工作中避開不道德或者非法行為。

本文的學術貢獻在于：首先，通過研究券商承銷過的公司是否參與IPO造假作為最直觀的、判斷其聲譽損失的證據，找到了一個新的券商聲譽衡量指标。已有文獻在研究券商聲譽對IPO定價和長期回報的影響時，得到的結論并不一緻。造成這些差異性結論的根源可能就在于目前學術界并沒有對券商聲譽進行很好衡量。我們另辟蹊徑，借助IPO造假事件披露這一嶄新的研究視角，為衡量券商聲譽損失提供了最為直接的指标。其次，我們手工收集了近十幾年的IPO造假事件，使得實證結果更為可靠。雖然近十幾年來，惡性IPO造假事件在中國頻頻發生，但是國内基于IPO造假的大樣本研究寥寥無幾，大部分仍停留在基于個别案例的會計分析或者政策意見上，缺乏關于造假影響的深入研究。本文手工收集的大樣本數據彌補了其間的空白。最後，本文嘗試了大量的實證以檢驗新聲譽指标的有效性。這種有效性包括：一我們使用了多個抑價率指标和長期回報率指标，以保證結果的一緻性；二我們通過前後、有無兩項實證檢驗，檢驗有造假披露的券商和無造假披露的券商聲譽，以及造假披露前後券商聲譽的變化，從而全面細緻地對券商聲譽進行了綜合對比；三為了控制内生性，我們還采用了雙重差分模型，對券商聲譽損失和公司抑價率、長期回報率進行了再次檢驗，進一步提升了結果的穩健性。四我們構建了經典文獻所引用的三個傳統聲譽衡量指标，發現在控制了新的聲譽指标後，傳統聲譽指标變得不再顯著了，這進一步說明了本文所構建的新聲譽指标的有效性。