2003年以來，中國外彙儲備保持持續快速增長的局面，目前外彙儲備已經突破2萬億美元。高額的外彙儲備隐含着巨大的成本和風險，造成基礎貨币的被迫投放和潛在的通貨膨脹壓力，巨額美元外彙儲備蒙受美元貶值的風險和損失，更是引起了人們的密切關注。如何評價當前外彙儲備規模和人民币彙率機制的合理性，以及是否需要和如何對其進行調整和改革，對于當前和未來一段時期中國宏觀經濟政策乃至對外經濟發展戰略的制定和調整，都具有十分重要的意義。

本報告将外彙儲備問題放在全球化和改革開放的大背景下進行研究，讨論了外彙儲備持續快速積累的主要源泉和成因、适度規模、經濟後果以及糾正機制，對外彙儲備調整目标、調整方式以及人民币彙率形成機制改革等問題提出了相關的政策建議和配套措施。

1、經濟基本面因素和國際投機資本流入在外彙儲備積累中分别具有多大的重要性？課題通過對國際收支順差的總量和結構進行詳細分析，發現外彙儲備的快速積累主要來源于加工貿易順差和外商直接投資的持續增長，而加工貿易和外商直接投資的增加與跨國公司全球生産布局有着直接的關聯。因此，中國外彙儲備的大幅增加主要來自基本面因素，是中國開放程度、國内産業發展和對外貿易格局發生較大變化的體現，也是勞動力比較優勢的充分顯現、全球産業轉移和國際分工格局變化的直接後果。

通過錯誤與遺漏法、殘差法和分渠道估計法，對2002年以來投機性資本流入規模進行測算，結果發現：（1）錯誤與遺漏法。熱錢流入數量累計達到400億美元，但是這種方法假定經常項目和資本項目中沒有熱錢，在一定程度上低估了熱錢的數量。（2）殘差法。從2003年開始出現熱錢流入，2003-2008年的熱錢流入規模達4351.8億美元。（3）分渠道法。從貿易渠道、FDI渠道、外債渠道、收益渠道、經常轉移渠道和錯誤與遺漏渠道測算熱錢流入規模，貿易渠道中的熱錢測算方法采用自回歸時間序列模型，而FDI、外債、收益、經常轉移等渠道受觀測數據的樣本容量限制，則以趨勢外推法為依據。測算結果發現，2002-2007年熱錢流入規模在3913-4852億美元之間，占同期外彙儲備增加額的30%左右。綜合來看，雖然外彙儲備中含有投機性資本流入，但它并不是推動中國外彙儲備增長的主導因素，投機性資本流入數量不應過分誇大，中國外彙儲備的大幅增加主要是由基本面因素造成的。

2、巨額外彙儲備究竟是人民币彙率失調，還是儲蓄過度，抑或是國際産業分工發展的結果？哪一種是主要原因？關于我國國際收支順差和外彙儲備積累的原因，有三種解釋，一是認為人民币彙率的大幅低估是造成中國貿易順差的主要原因；二是認為中國出現持續貿易順差的根本原因在于國内總儲蓄高于國内總投資；三是認為國際收支順差是經濟全球化背景下跨國公司和國際産業向中國持續轉移的必然結果。應該說，這三種解釋都具有合理性。問題在于，第一種解釋沒有分析人民币彙率低估到底在多大程度上造成國際收支失衡；第二種解釋的缺陷在于，儲蓄-投資缺口與貿易順差隻不過一個恒等式，并不存在必然的因果關系，它們很可能同時受第三者（如國内的結構性因素和制度性因素）的影響，因而不能将貿易順差完全看成是儲蓄和投資行為的結果；第三種解釋還缺乏理論上的支撐和數據的佐證。

本課題通過構建一個開放宏觀經濟模型，選取勞動生産率、居民和政府消費比率、國外淨資産、開放度和貿易條件五個經濟變量，運用向量自回歸（VAR）測算均衡彙率，将實際彙率與均衡彙率作為人民币彙率失調程度，然後對國際收支總順差和實際彙率低估建立自回歸分布滞後（ADL）模型，分析國際收支順差和實際彙率低估的關系，發現彙率因素隻能解釋國際收支順差積累的四分之一強。由此可見，外彙儲備與人民币彙率有一定關系，但是并不是主要因素。

根據開放宏觀經濟學的恒等式CA=S-I，貿易順差外在地表現為國民儲蓄大于投資的差額。本成果通過深入分析中國儲蓄投資缺口數據，發現近年來儲蓄投資缺口持續擴大與經常賬戶順差存在很大的關聯。但是，不能就此認為貿易順差是儲蓄行為和投資行為的結果，因為國内儲蓄和投資受多方面因素（如居民消費傾向、國家投資政策等）的影響，而貿易差額又受另外一些完全不同的因素（如開放程度、貿易政策、勞動力的比較優勢、國際産業分工等）的影響，二者之間存在的恒等關系，很可能是其他結構性因素對兩者同時産生影響所緻。進一步分析後發現，這些結構性因素包括：金融市場不發達和金融體系改革的嚴重滞後導緻儲蓄水平過高，導緻儲蓄不能有效轉化為投資；由于缺乏發達的融資體系，城鎮中小企業和農村地區的廣大農戶通常隻能依靠加強自身儲蓄來滿足再生産的需要；個人信用體系的發育遲緩導緻居民大多不得不為購房、子女教育等需要而進行大量的儲蓄，在很大程度上造成了儲蓄過度和消費需求疲軟；醫療和社會保障體系的建立和健全卻遠遠沒有到位，使得普通居民被迫放棄現期消費而進行更多的強制性儲蓄。其中金融市場不發達和國内金融體系改革的滞後，在儲蓄投資缺口擴大背後的結構性因素中占主導低位。

中國外彙儲備的持續擴大，與經濟全球化過程中跨國直接投資區域重點的轉移，以及與此相連的國際分工格局和産業結構演變密不可分。自1999年以來，我國加工貿易順差持續超過對外貿易總順差，而從事加工貿易的主體主要是以跨國公司為主導的外資企業。加工貿易涉及到大量的中間産品貿易，而這些中間産品，往往分屬于生産環節上不同的區段以及不同的産業，因而跨國公司主導的産品内分工才是我國對外貿易順差的根源。中國之所以會成為跨國公司投資和國際産業轉移新的目的地，是因為我國擁有大量的廉價勞動力，而且這個廉價勞動成本形成的比較優勢遠遠超過了其他亞洲新興市場國家和地區。此外，中國政府在環境保護要求、最低勞工工資标準、出口退稅以及土地供應等方面向外商提供的優惠措施，與低成本勞工這個比較優勢結合在一起，共同促進了跨國公司将制造業向中國轉移。

綜合來看，人民币實際彙率失調、儲蓄投資缺口角度和國際産業轉移等基本面因素共同推動了中國外彙儲備的持續快速的積累，人民币實際彙率失調在一定程度上造成了我國貿易順差的增加，但是并不是我國外彙儲備持續增加的主要原因。儲蓄投資缺口擴大背後所反映出的結構性因素，如金融體系改革滞後、金融市場不發達和社會保障體系不健全，以及經濟全球化發展過程中跨國直接投資區域重點的轉移和與此相連的國際分工格局的演變，才是中國外彙儲備快速積累的根本性原因。

3、外彙儲備增長的乘數效應。所謂外彙儲備增長的“乘數效應”，就是亞洲國家運用已有的儲備對美國債券市場進行投資會帶來新的儲備增長。其邏輯脈絡如下：亞洲國家的外彙儲備大部分流向了美國的債券市場，大量的儲備投資需求為美國的債券市場提供了廉價的資本，有利于壓低美國國内的利率，相對較低的利率刺激了美國的投資需求，當美國投資需求部分轉化為對亞洲國家的投資品或消費品的需求時，就會改善亞洲國家的經常項目，從而進一步提高亞洲國家的外彙儲備。與此同時，美國利率的下降也會改善亞洲國家的資本項目，亞洲國家的資本項目順差增加，從而進一步提高了亞洲國家的儲備。本課題構建了一個簡單的兩國模型框架，讨論了儲備需求國将外彙儲備投資于美國的債券市場對其均衡利率的影響，并對儲備增長乘數進行經驗估計。課題從一個新的角度證明了亞洲國家儲備大幅增加的一個重要渠道：自我循環增值。這是國際經濟學界尚未提及一個理論思路，對于我國當前的儲備管理政策改革具有重要的意義。

4、如何判斷目前外彙儲備規模的合理性？外彙儲備功能包括支付手段、幹預資産、自我保險和保持信心四個方面，我國外彙儲備在發揮傳統功能的同時，重點發揮自我保險以及保持信心的功能。課題基于J.Agarwal(1971)的分析思路，構建了基于預防外債危機所需的最優外彙儲備模型，運用成本收益法确定适度規模的上下限，并對适度規模進行實證檢驗，提出适度外彙儲備規模不是某一個确定的量，而最好是一個區間，并預測出2010年我國外彙儲備的适度規模在12516-13325億美元，目前的外彙儲備規模顯然大大超出了合理的水平。基于外彙儲備功能視角，來考察中國外彙儲備規模的适度規模，是本成果一個理論上的創新。

5、外彙儲備過度積累帶來的經濟後果有哪些？課題實證檢驗1994-2008年中國外彙儲備對基礎貨币和貨币供給量的影響程度，運用誤差修正模型來分析我國外彙儲備和基礎貨币、貨币供應量M2之間的長期均衡關系和短期偏離動态調整關系。結果發現，在長期中，外彙儲備對基礎貨币的影響很大，外彙儲備每變動1％，基礎貨币就同方向變動0.486個百分點，貨币供應量就同方向變動0.4604個百分點。從短期來看，外彙儲備和基礎貨币、貨币供應量M2的關系由短期偏離向長期均衡的調整較快，每季度對上一季度的偏離的糾正程度分别為28.7％、2.7％，這從另外一個角度證明了外彙儲備和基礎貨币、貨币供應量M2之間的長期均衡關系。這表明，外彙儲備持續攀升在很大程度上削弱了央行貨币政策的獨立性和貨币政策調控的有效性。此外，外彙儲備持續上升還加劇央行資産負債的貨币錯配和宏觀經濟周期的波動性，造成基礎貨币的被迫投放和潛在的通貨膨脹壓力，中央銀行為沖銷巨額外彙儲備帶來的流動性過剩，産生了高額的财務成本，巨額美元外彙儲備還蒙受美元貶值的風險和損失，降低國民福利。

6、巨額的外彙儲備必須進行調整，應當通過什麼政策工具來進行有效調整？為了防止雙順差和外彙儲備的過度積累，努力糾正日趨嚴重的外部失衡，中國必須進行一系列的政策調整，設法減少雙順差并增強人民币彙率機制的彈性。在未來幾年時間裡，中國應逐步實現由資本輸出國向資本輸入國的轉變，以便繼續通過資本淨流入來促進本國經濟的發展。有關當局需要借助各種政策工具，将經常賬戶餘額由順差逐步調整為可維持的逆差狀态，并以此與金融賬戶的适量順差相匹配。為此，中國需要采取包括經濟結構層面、金融市場層面、外彙管理層面、政策體制層面的綜合治理措施，從根本上調整經濟增長方式、促進經濟内外均衡的發展。現階段尚不具備快速擴大人民币彙率制度彈性的條件，對于國際收支失衡的調整仍然應當主要依靠鼓勵消費、擴大公共投資、加強資本流入管制、減少出口鼓勵以及深化金融體制改革等措施。

7、資本管制政策調整及其潛在問題。近年來，我國的資本管制政策發生了不少重要的變化：一是管制程度整體上已經明顯下降；二是資本流出自由化的步驟有所加快；三是資本流入限制在總體上也呈現放寬趨勢；四是在管制方法上，由過去的事先逐筆審批制度轉變為現在的額度管理方法。這些政策的調整，在很大程度上反映了維護國際收支和宏觀經濟的短期穩定的需要，總體上具有合理性。為更好地發揮資本管制政策的效果，我們提出的政策建議包括：（1）全面放松資本管制還需要一個較長的時期，由于金融市場的成熟程度和金融監管體系的發展程度不高，我國目前還不具備資本賬戶全面自由化的條件。（2）作為緩解外部失衡的政策工具，資本管制政策調整不宜簡單地定位于“嚴進寬出”，這是因為我國的外部經濟失衡是借助外國直接投資的大量進入深度參與國際制造業分工的結果，也是金融體系改革嚴重滞後和社會保障體系的建立明顯不到位等結構性弱點所造成的國内儲蓄相對過剩的必然産物，任何針對外部失衡的資本流動政策調整，都應當能夠直接或間接地服務于緩解造成外部失衡的各種因素，特别是緩解那些結構性因素，而不是簡單地進行面向“嚴進寬出”的調整。（3）我國遠遠沒有達到大規模輸出資本的階段，在目前乃至未來10-20年内，我國仍然會是嚴重缺乏資本的國家。現階段發生的巨額外彙儲備積累，是過去一個時期過度外向型經濟發展戰略、經濟運行中諸多結構性弱點，以及特定的宏觀經濟政策所造成的。當前最為緊迫的任務是，采取一切有效措施去減少國際收支順差，以便減少資本的被動輸出。（4）進一步放松資本管制必須以彙率的更大彈性化改革為前提。因為彙率的高估或低估都會直接影響到資本跨境流動的成本和風險估測，從而導緻資本的過度流入或流出，當前應該避免為了緩解外部失衡壓力過快地放寬資本流出限制。（5）當前資本管制政策調整的重點仍然應該是加強對短期資本流入的監管，繼續探索對短期資本流動的監管措施，努力提高監管效果。

8、在國際收支存在巨額順差的環境下，人民币彙率機制改革的效果、前景和策略是什麼？未來一段時間内，外彙儲備增加的趨勢仍然難以逆轉，從政策層面來看，應當積極穩妥地推進人民币彙率形成機制的改革。本課題回顧了人民币彙率改革的曆程，并探讨了現行人民币彙率機制改革的三大缺陷：一是對貨币籃子中的币種、各種貨币的權重、計算基期以及彙率的形成規則均未加以明确說明，增加了企業和銀行的外彙結算風險；二是現行人民币彙率制度在貨币管理當局調整彙率浮動區間上的規定帶有極大的不确定性，事先沒有明确指出貨币管理當局究竟應當怎麼做，市場主體可能面臨更大的信息不對稱和操作的不透明；三是在人民币彙率形成過程中，市場供求關系在定價過程中的作用還不突出，并且對人民币對外币交易價的波動幅度有嚴格限制。

人民币彙率形成機制改革對于中國宏觀經濟運行和微觀主體運營将産生十分深遠的影響。從宏觀層面看，人民币彙率改革有助于減少貿易失衡和調整國際收支，提高中國貨币政策的獨立性，但是由于持續的升值預期導緻的大規模資本流入，會影響經濟金融的穩定性。在國際經濟環境存在着較大不确定性的情況下，人民币升值仍需遵循“主動性、漸進性和可控性”原則。雖然這會導緻熱錢流入，但是緩慢升值方式下預期較為穩定，獲利遊資撤出也會相對穩定，加速升值無疑縮短了預期周期，更容易引起熱錢迅速撤退，引發金融市場動蕩。目前中國政府需要穩步推進人民币彙率的市場化形成機制，減輕人民币彙率的升值預期，綜合運用調控工具穩定宏觀經濟，強化跨境資本流動的監管，防止熱錢大規模撤退和國内資本大規模外逃。從微觀層面看，人民币彙率改革給出口行業帶來了巨大壓力，迫使其提高勞動生産率和産品的附加值，有助于轉變過度外向型的經濟結構、調整和優化産業結構。然而，在我國産業升級滞後，産品出口缺乏足夠的技術空間來消化人民币升值壓力的情況下，人民币不能快速升值。目前政府應該在把握方向的前提下，考慮外貿企業的承受能力，控制升值速度，避免對出口造成明顯的短期沖擊。

從中長期看，進一步提高人民币彙率安排的彈性是一種難以避免的趨勢。這是發揮更好地彙率在國際收支調節過程中的作用，以及保持我國貨币政策獨立性的必然要求。本成果從宏觀經濟政策、結構調整、對外經濟政策協調等方面提出人民币彙率調整中需要關注的重大問題，展望了未來人民币彙率改革前景，并做出以下幾點判斷：一是政策調整速度可能相對加快。中國将會進一步推進彙率市場化改革的進程，放松某些管制的政策會加快。二是彙率仍将小幅漸進升值。人民币彙率升值路徑安排受制于中國産業轉型和外彙市場的發展；三是彙率浮動區間可能會擴大，下一步彙率機制改革将根據市場變化以及各方面承受能力，循序漸進式進行；四是資本項目可兌換成為人民币彙率機制改革的主要内容，彙率機制改革将與資本管制的放松和對外開放的擴大結合進行，預計今後在直接投資、證券、債務等方面的管制和開放還将逐步放寬。

從近期來看，人民币彙率機制改革應着重于完善中國外彙市場基礎設施建設，包括：釋放合理的外彙需求；逐步擴大人民币彙率浮動區間；增加外彙市場的交易主體和參與主體；豐富銀行間外彙市場交易品種；提高做市商的價格發現能力；完善中央銀行的外彙幹預機制，改進人民币彙率調節機制；建立彙率風險監控體系，加強對投機性資本沖擊的防範；加速利率市場化進程，為外彙衍生産品定價奠定基礎。