我院郭俊傑講師與中國社會科學院經濟研究所副編審陳小亮、中國人民大學經濟學院博士研究生王兆瑞的合作論文《老齡化是否削弱了中國貨币政策的“穩增長”效果？》發表于《經濟學動态》2021年第5期。

近年來，社會各界普遍認為中國貨币政策的有效性有所下降，突出表現為貨币政策“穩增長”效果欠佳。一方面，大量實證研究的測算結果表明，2012年以來中國貨币政策的有效性呈現出明顯的下降趨勢。另一方面，近年來的政府工作報告、中央經濟工作會議和中國人民銀行發布的貨币政策執行報告頻繁強調要疏通貨币政策傳導機制，提高金融服務實體經濟的能力，由此同樣可推知貨币政策有效性可能有所下降。由于第二個百年奮鬥目标的實現以及教育、醫療和社會保障等方面問題的解決都需要中國經濟保持一定增速，因此，很有必要找到中國貨币政策有效性下降的原因，從而給出應對之策，以提高貨币政策的“穩增長”效果。

那麼，中國貨币政策的有效性為什麼下降？綜合已有研究，可能有如下幾方面原因：第，中國的貨币政策正處于由數量型向價格型轉變的過程中，面臨着數量型貨币政策有效性下降而價格型貨币政策尚不健全的局面。第二，實體經濟增長乏力，導緻資金“脫實向虛”，從而降低了貨币政策的有效性。第三，近年來經濟不确定性持續居于高位，企業為了避險而減少投資活動，從而削弱了貨币政策的有效性。

此外，老齡化很可能也是中國貨币政策有效性下降的重要原因之一。曆史和國際經驗都表明，雖然老齡化在短期内給一個國家或地區的經濟增長所帶來的影響并不明顯，但是長期中的影響不容忽視。以日本為例，在經濟高增長時期之後，之所以其經濟增速顯著放緩，重要原因之一就是老齡化帶來了較大的負面沖擊。老齡化正在導緻中國的潛在經濟增速不斷下滑，對經濟增長的影響不容忽視。根據國家統計局的數據，中國的老齡化率（65歲以上人口占總人口的比重）在2001年就已經達到7.1%，正式步入老齡化社會，到2020年已經達到13.5%（第七次人口普查的結果），逼近14%的深度老齡化社會标準。由于中國人口老齡化的速度在全世界範圍内幾乎是最快的、老年人口是全世界最多的，而且未來老齡化率還将不斷提高，老齡化給中國貨币政策有效性帶來的影響不容忽視。然而，目前社會各界對此并未引起足夠重視。有鑒于此，本文将深入探讨老齡化是否已經成為近年來中國貨币政策“穩增長”效果欠佳的根源。

本文借助于局部投影方法（local projection method，簡稱LP方法），使用2000年一季度至2018年四季度的數據，實證檢驗了老齡化對中國貨币政策“穩增長”效果的影響。結果顯示，“高老齡化”狀态下貨币政策對經濟增長（尤其是對投資）的調控效果顯著弱于“低老齡化”狀态下的調控效果。不僅如此，本文還做了兩方面深入分析，以确保上述研究結論科學可靠。一是，控制資本回報率下降和經濟不确定性升高等導緻中國貨币政策有效性下降的因素，以确保老齡化與貨币政策之間的關系是因果關系而非簡單的相關關系。實證結果顯示，在控制了相關因素之後，老齡化依然顯著削弱了中國貨币政策的有效性。二是，将貨币政策沖擊區分為正向沖擊和負向沖擊，并且重點關注老齡化對正向貨币政策沖擊的影響，從而更有針對性地分析近年來貨币政策“穩增長”能力減弱是否與老齡化密切相關。實證結果再次證實，老齡化顯著削弱了中國貨币政策的“穩增長”效果。據此，本文認為老齡化的确已經成為近年來中國貨币政策“穩增長”效果減弱的重要原因。

與已有研究相比，本文主要有三方面邊際貢獻：第一，本文是國内較早地研究老齡化如何影響貨币政策調控效果的實證文獻之一。本文使用LP方法，可以直接研究“在不同的老齡化狀态下，一單位貨币政策沖擊對總産出所産生的脈沖響應是否會減小”這一根本問題，從而準确判斷老齡化對中國貨币政策“穩增長”效果的影響。第二，本文使用的LP方法比已有文獻普遍使用的“兩步法”更加适用。“兩步法”的第一步需要使用TVP-VAR方法測算貨币政策有效性，通常需要假定時變系數服從随機遊走過程，但是事實并不一定如此，随機遊走設定可能會引起模型設定偏誤。LP方法無需對相關指标和參數進行随機遊走假定，從而可以避免“兩步法”所帶來的模型設定偏誤。第三，本文的研究結論可以為央行等相關部門提供決策參考。當前中國老齡化已經削弱了貨币政策的“穩增長”效果，未來老齡化程度還将進一步加劇，然而不管是政府工作報告還是貨币政策執行報告等重要文件，在制定貨币政策時尚未将老齡化的影響考慮在内，建議央行盡快将老齡化的影響考慮在内。此外，還要加強預期管理并強化貨币政策與财政政策之間的協調配合，從而更好地實現貨币政策的調控目标。

需要強調的是，一些結構性問題的存在導緻企業投資和居民消費持續低迷，進而削弱了貨币政策的傳導效率，而貨币政策難以解決這些結構性問題。中國人民大學陳彥斌教授提出了宏觀政策“三策合一”的新調控理念，建議将貨币政策和财政政策等穩定政策，以及增長政策和結構政策放置在同一框架下，從而設計出更加有效的調控思路。本文認為，秉持“三策合一”的新調控理念，才能從根本上消除阻礙貨币政策傳導的因素，從而更加有效地提高貨币政策的傳導效率。

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