我院朱菲菲講師與北京大學光華管理學院楊雲紅教授的合作論文《控股股東股權質押融資與上市公司實體投資——融資約束還是市場信息？》發表于《經濟科學》2022年第3期。

文章以2007—2020年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了控股股東股權質押融資規模與上市公司實體投資之間的關系及其潛在渠道。得益于證監會的強制性披露政策，CSMAR數據庫收錄了上市公司大股東股權質押交易的明細數據。利用這些數據，不僅可以計算出控股股東在每年的質押狀态，如是否存在質押、質押比例等，而且可以對該年度控股股東的“股權質押融資規模”（PledgeCF）進行較為準确的度量。該變量不僅包含了股東是否存在質押以及質押多少的信息，而且還能夠反映出當前市場對企業股價表現的評估。

文章的實證結果顯示，控股股東的股權質押融資會促進企業的實體投資。股權質押融資規模增加1個标準差會使得企業實體投資水平相對于其平均值提高5.76%。進一步的，通過利用2013年政策允許券商開展場内股權質押交易這一外生沖擊，文章使用雙重差分方法對研究問題中可能的内生性進行了處理。結果顯示，在政策沖擊前，處在有着更多券商營業部城市中的上市公司在政策發生之後的投資規模會顯著增加。平行趨勢檢驗與經過傾向得分匹配後的樣本檢驗均支持上述結論。

在渠道分析中，文章發現，信息渠道是控股股東質押融資促進企業投資的重要機制，在股價信息含量較高以及市場表現較好的時候，控股股東質押融資規模對企業投資的促進作用更加明顯。然而，控股股東質押融資對企業投資的促進作用在不同融資約束的上市公司中并無顯著差異，即排除了融資約束渠道。值得強調的是，文章從信息渠道驗證了質押融資如何促進企業投資行為，提供了有關信息渠道在中國的實證證據。中國股票市場還處在發展中階段，經常被诟病定價效率較低、信息含量較差等。然而，文章通過選取股權質押這一獨特場景，發現控股股東質押對企業投資的影響在股價信息含量更高以及市場表現更好的情況下存在更顯著的影響，從而豐富了有關信息渠道的中國證據，增補了市場表現影響企業投資決策的相關文獻。

文章對于金融如何支持實體經濟具有一定的啟示意義。“十四五”規劃綱要強調，要健全具有高度适應性、競争力、普惠性的現代金融體系，構建金融有效支持實體經濟的體制機制。金融機構不僅可以為存在融資約束的企業提供資金、緩解企業的融資約束，從而促進實體經濟發展；進一步的，文章的研究還表明，在信息渠道下，提高金融市場的定價效率與信息含量，同樣可以促進實體經濟的發展。在信息效率更高的市場中，企業能夠更加有效地調整投資決策，從而助力實體經濟的高質量發展。