我院張禮卿教授與博士生鐘茜合作撰寫的論文《全球金融周期、美國貨币政策和“三元悖論”》發表在《金融研究》2020年第2期。

傳統的“三元悖論”指出，一國隻能在固定彙率制度、資本賬戶開放與貨币政策獨立性三者中選取其二。但随着金融全球化的不斷發展，越來越多的文獻發現各國對美元的偏好讓美國貨币政策能通過資本流動、銀行資産負債表以及外彙儲備等多種渠道影響外圍國經濟金融狀況。靈活的彙率本身并不能賦予外圍國貨币政策自主權。與之相聯系的是，Rey（2013）觀測到全球資本流動、資産價格、金融杠杆和信貸增長之間存在同步性，該文将這種同步性定義為“全球金融周期（Global Financial Cycle）”，并發現全球金融周期與VIX負相關。“全球金融周期”這一概念自提出後便受到了廣泛關注。不少文獻承認全球金融周期的存在，用VIX作為全球金融周期的代理變量研究其與貨币政策獨立性之間的關系。這些文獻大多使用的是SVAR或面闆回歸，鮮有文獻從理論上深入讨論全球金融周期産生的原因。因此本文構建了一個包含銀行與金融摩擦的兩國多部門動态随機一般均衡模型，從理論上分析全球金融周期的形成，并探讨在全球金融周期存在的背景下外圍國貨币政策是否獨立。

基于理論推導的局部均衡分析發現，政策利率會通過影響銀行資産負債表和決策行為造成金融市場權益資産比、貸款利率和銀行存活率随政策利率同方向變動，因此全球金融周期現象的背後是各國政策利率的同步性。通過脈沖響應分析發現，在美國貨币政策沖擊下，為了維護國内金融與經濟穩定，即使是浮動彙率制度的外圍國貨币政策也需要和美國貨币政策同向變化。

反事實模拟不同開放程度的浮動彙率制度外圍國受美國貨币政策的影響發現，美國貨币政策通過全球經濟周期的溢出影響與通過全球金融周期的溢出影響恰好相反，但全球金融周期的影響程度與傳導速度都遠大于經濟周期。以美國寬松貨币政策沖擊為例，外圍國國内信貸迅速繁榮引起投資過度，産能過剩，商品供過于求。實體投資回報率低導緻經濟脫實向虛，實體經濟進入衰退期。國内金融周期與經濟周期出現背離。為了減少這種背離，外圍國政策利率不得不與美國政策利率同向變化以抑制資本流入。受貨币政策同向變動的影響，各國金融市場變化也體現出一定的共性，即全球金融周期。

進一步的研究發現，近年來各國國際投資頭寸規模不斷增長而估值效應在國際投資頭寸變化中的貢獻越來越大以至于彙率無法完全抵消中心國利率波動對外圍國國内的影響。估值效應正是沒有資本管制的靈活彙率制度國貨币政策不得不與美國保持一緻的原因之一。金融市場深度與貨币政策獨立性之間是互補的。金融市場越不發達的外圍國受美國貨币政策溢出的淨影響越大。

基于研究結論，本文提出以下政策建議：1. 加強宏觀審慎監管以抑制金融機構過度風險承擔的行為。2. 适度的資本管制，特别是當全球金融處于繁榮期時應該考慮限制熱錢湧入。