中心成員譚小芬教授與中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院張文婧的合作論文《财政分權、地方政府行為與企業杠杆率分化》發表于《經濟研究》2021年第6期。

防範與化解重大風險尤其是金融風險是當前我國政府着力推進的三大攻堅戰之一，平穩有序去杠杆則是防範與化解金融風險的重要切入點，進而有助于推動中國經濟實現高質量發展。2015年以來，“去杠杆”一直是供給側結構性改革的核心内容之一。2018年後，去杠杆的重點逐漸從宏觀和總量控制具體到分部門、分債務類型。從國際對比來看，中國政府部門和家庭部門杠杆率水平相對較低，企業部門杠杆率水平遠高于發達經濟體和其他新興市場經濟體的同期平均水平。然而，微觀個體企業的資産負債率在整體上不斷下降，而整個企業部門的宏觀杠杆率卻出現了攀升。同時，企業部門内杠杆率也出現了結構性分化的現象，尤其在2008年之後，國有企業杠杆率在整體上顯著擡升，而民營企業杠杆率卻呈下降趨勢。本文拟從财政的角度，探讨這些現象的形成原因，并給出相應的政策啟示。

本文利用1998-2013年中國工業企業數據庫，研究财政分權程度對企業杠杆率水平的影響及其在不同部門表現出來的異質性，探讨财政分權影響企業杠杆率的傳導渠道，以期厘清從中央到地方、地方到企業的傳導鍊條和影響路徑。結果發現，财政分權與企業杠杆率的分化顯著相關，地方财政支出分權程度越大，國有企業杠杆率越高，而非國有企業杠杆率越低。該結論在進行了一系列穩健性檢驗後依然成立。進一步地，論文驗證了地方政府行為和激勵導向的變化是财政分權影響企業杠杆率分化的傳導機制。一方面，在全國金融資源總量一定的情況下，地方政府為了給本地争取更多的金融資源，會通過多種方式對金融體系施加某種程度的影響，進而影響到地區金融資源的配置；另一方面，地方政府還通過影響企業投融資決策以及扭曲工業用地價格等直接或間接的手段，改變不同部門的企業融資能力和融資環境，造成企業杠杆率的分化。

基于企業特征的異質性分析發現：第一，在政治聯系方面，财政分權的擠出效應在那些與地方政府保持較為緊密政治聯系的非國有企業中表現得較弱；第二，從融資約束來看，外部融資依賴程度更低的非國有企業，财政分權對其杠杆率的負向影響更小。分權對不同所有制企業杠杆率的分化作用并不能僅僅簡單歸結于所有制歧視。我們認為，這可能更多地是出于地方政府利用财政分權帶來的自主權力，通過提供隐性擔保等行為改變了企業外部融資環境和能力，反映出财政金融化的問題。從經濟後果的拓展分析來看，在地方政府的這種差異化行為下，信貸資金配置的效率未得到有效提升，盈利能力強的企業未能以相對更低的信貸價格獲得資金，盈利能力弱的企業反而相對更容易獲取信貸資源，這就造成相同規模的信貸擴張帶來的增加值越來越低，使得企業部門的宏觀杠杆率攀升。

相較現有文獻，本文主要有以下三個方面的邊際貢獻：

其一，從财政的視角為當前企業杠杆率的結構性特征提出了新的解釋。現有文獻在解釋企業杠杆率分化現象中可能遺漏了地方政府行為這一内生性因素，本文從這個角度切入并分析地方政府行為背後的動機，發現财政分權是地方政府行為背後的重要激勵因素。财政分權通過地方政府行為影響了微觀主體的融資能力和融資環境，最終導緻國有部門對非國有部門企業杠杆率的擠出效應，這也為企業資本結構的決定理論提供了又一宏觀層面的影響因素。

其二，為中國式分權的外溢效應提供了微觀層面的證據。現有文獻多集中于讨論包括财政分權在内的中國式分權對于經濟增長、政府債務、财政支出結構等宏觀經濟變量的影響效果，鮮有研究探讨其對微觀變量的效應和傳導渠道。本文以目前企業覆蓋面最廣的中國規模以上工業企業數據庫為樣本，從微觀視角考察了财政分權的外溢效應，厘清了從宏觀變量至微觀變量的傳導路徑。就文獻閱讀範圍而言，本文首次将中國式分權與企業杠杆率兩者聯系起來，彌補了相關文獻的不足。

其三，對當前我國“結構性去杠杆”、防範化解重大金融風險具有很強的政策啟示。本文的結論表明，中國企業杠杆率的結構性失衡是财政風險金融化的微觀表現，财政與金融之間的緊密聯系在一定程度上加劇和複雜化了當前企業杠杆率的結構性失衡，因此，我們應以結構性去杠杆為基本思路，針對不同部門分類施策，同時規範中央與地方财稅關系、深化金融體系改革、加強金融統一監管、強化地方政府激勵約束機制和完善企業治理結構，為穩定宏觀杠杆率、防範化解金融風險、促進财政與貨币政策協調提供制度保障。

本文的政策含義在于：一是健全和完善财政體制。理順中央和地方的财政關系，提升财政資金配置效率；二是構建市場化導向的地方政府債務管理框架。既要賦予地方政府一定的主動作為的空間，又要建立硬約束機制，防止地方不規範和過度的作為。相關舉措包括：完善治理體系，提高債務信息的透明度；發揮地方人大的監督約束作用；建立地方政府破産制度。三是持續優化金融統一監管和宏觀審慎管理。保持貨币政策的獨立性，避免金融承擔财政職能。此外，好杠杆宜“加”不宜“去”，繼續推進金融中介的市場化改革，深化資本市場發展，提高資金配置效率。四是完善公司治理結構，增強企業預算硬約束。我國企業尤其是國有企業的高杠杆與現代企業治理結構不完善密不可分，應優化激勵約束機制，持續推進國有企業改革，按照《關于加強國有企業資産負債約束的指導意見》，完善市場化的激勵約束機制和企業債務風險監測預警機制，打破剛性兌付，糾正結構性失衡等。

本文的研究不能被過度解讀為對中國式分權體制的否定，我們并不否認地方财政分權程度的上升對地方經濟和社會發展等方面的正向激勵和促進作用，但本文重點關注這種激勵作用傳導至地方政府層面後，是否可能因發生某種程度的扭曲而對微觀經濟主體産生負向效應。本文側重于分析地方政府及官員在擁有财政分權帶來的經濟自主權力後存在的某些不合意的“道德風險”或“尋租”行為，比如通過多種方式影響金融市場的運行和微觀企業的行為等等。因此，在實施财政分權的同時，若能更嚴格地保持金融系統運行的獨立性，加強金融統一監管，加大對地方政府的監督和約束以弱化财政金融化問題，中國式分權制度對于促進中國經濟高質量發展、激發市場微觀主體活力等方面将會發揮更為有效的激勵作用。