【張禮卿】人民币彙率形成機制改革——主要經驗與前景展望
[發布日期]:2021-07-09 [浏覽次數]:
本文由bevictor伟德官网教授、國際金融研究中心主任、普華永道中國首席經濟學家張禮卿教授撰寫，發布在《中國外彙》2021年第13期。
自上世紀80年代初期以來，人民币彙率形成機制經曆了多次重要改革。總體上看，這些改革與我國不斷深化和擴大的改革開放進程相适應，較好地支持了這些年的經濟增長、發展戰略、國際收支平衡與宏觀金融穩定。但人民币彙率形成機制改革的任務尚未全面完成，未來仍需繼續擴大彙率彈性。
回顧人民币彙率形成機制改革曆程，有不少經驗值得總結。
在從固定彙率安排走向浮動彙率安排的過程中，拉美和東歐一些國家選擇了激進或較為激進的模式，即在很短的時間内放棄了政府對彙率的管制，完全由市場決定。這些國家在改革之後大多遭遇了彙率動蕩甚至貨币危機。與之相反，中國選擇了漸進式的道路。從上個世紀80年代開始，人民币彙率安排先後經曆了“單一盯住美元”（1981—1993）、“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動安排”（1994—1997）、“事實上的盯住美元”（1997—2005）、“以市場供求為基礎的、參考一籃子貨币的、有管理的浮動安排”（2005至今）。
2005年7月以後，人民币彙率形成機制改革的重點主要集中在兩個方面。一是逐漸擴大浮動區間。從2005年7月至2014年3月，經過多次調整，人民币兌美元彙率的日波動區間從上下0.3%擴大至上下2%，并一直延續至今。二是改革中間彙率形成機制。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民币對美元中間彙率報價方式。根據新規定，做市商将在每日銀行間外彙市場開盤前，參考上一日銀行間外彙市場收盤彙率，綜合考慮外彙供求情況以及國際主要貨币彙率變化，向中國外彙交易中心提供中間價報價。這一改革意義深遠，結束了多年來人民币中間彙率形成機制的不透明狀态。此後，中國人民銀行又通過引入“逆周期調節因子”，對這一改革方案進行了修正和完善。
總體上看，經過40年左右的漸進式改革，人民币彙率的彈性已有較大程度的提升。盡管某些改革也曾在短時間内造成一定的市場沖擊，但整體而言，改革進程始終在有效的掌控之下，成功避免了持續的市場動蕩，以及對實體經濟的不利沖擊。
經驗之二：根據經濟發展戰略和相關政策目标選擇彙率制度安排，并适時進行調整
自20世紀90年代初期起，我國開始實行出口導向型發展戰略。為适應這一發展戰略，1994年1月，我國提出人民币彙率制度将采取“有管理的浮動彙率安排”；但由于在1997年亞洲金融危機爆發後，我國承諾人民币不貶值，故在1997—2005年間保持了高度穩定，一直維持在1美元兌換8.3元人民币的水平。穩定的彙率，為出口企業提供了确定的收入預期，鼓勵了出口；同時，由于經常賬戶順差和資本與金融賬戶順差（即“雙順差”）的不斷擴大，人民币升值壓力逐步增大。面對這樣的外彙供求局面，維持人民币兌美元彙率的穩定，進一步提升了中國企業的出口競争力。
進入新世紀之後，我國“雙順差”加速增大，外部經濟失衡明顯。與此同時，出口導向型經濟發展戰略的局限性也不斷顯露，如對外依存度過高、環境污染、通脹壓力增大和貿易摩擦加劇等。面對這些問題，決策層決定逐漸調整發展戰略，讓經濟增長更多地依靠内需。正是為了适應這一發展戰略的調整，從2005年7月開始，我國決定重啟人民币彙率制度改革，不斷提升其彈性，允許人民币對美元“雙向波動”，并不斷減少對人民币單向升值或貶值的幹預。事實表明，人民币彙率彈性的擴大，對于我國經濟發展戰略和産業結構的調整産生了重要的促進作用。
經驗之三：在出台改革方案時，注重不同改革措施之間的協調和預期管理
在大多數改革方案的制定和實施中，有關部門都進行了充分的準備，特别是在相關政策的協調和預期管理方面。譬如，1994年1月，我國決定實施新一輪外彙管理體制改革方案，其中涉及多項重大改革内容，包括取消外彙調劑價、實行彙率并軌，實行銀行結售彙制度，實現經常項目下的貨币可兌換，以及實行“以市場供求為基礎的、有管理的浮動彙率安排”等。由于當時外彙需求明顯高于外彙供給，人民币存在貶值壓力。為防止實行新的彙率制度之後人民币貶值過度，我國同時宣布繼續保留并嚴格實行外債管理。另外，為了防止出現恐慌性資本外逃，在方案開始實施的前後，有關方面積極還進行預期管理。可以認為，這次改革能夠取得成功，其中一個重要原因就是在放開彙率管制和經常項下購彙需求的同時，加強了對跨境資本流動的管理，并及時進行了預期管理。
經驗之四：在改革措施出台遇到意外沖擊時，及時進行必要的調整和修正
2015年8月11日，在央行宣布對人民币中間彙率形成機制進行改革後，外彙市場出現劇烈波動。在短短兩個交易日内，人民币對美元貶值累計超過3.5%，并引發較大規模的資本外逃和人民币貶值的惡性循環。監管當局及時加強了對跨境資本流動管理，同時對彙改方案進行了微調，引入了“逆周期調節因子”。這些調整，對于緩解實施中間價形成機制改革所帶來的沖擊，特别是減少中間價形成過程中的非理性因素的影響，産生了非常重要的積極意義。
經過多年改革，人民币彙率彈性已明顯提升。2020年8月出版的《彙率安排與彙兌限制年報（2019）》顯示，國際貨币基金組織将截至報告發表之時的中國彙率制度歸為“其他管理浮動安排”（2018年6月前，被歸為“類似爬行的安排”）。這種彙率安排具有中高強度彈性，比它強的安排還有“浮動安排”和“自由浮動安排”。從實際情況看，目前人民币對美元的日波動幅度依然存在上下2%的限制，而中間彙率的形成機制也沒有完全市場化。因此，人民币彙率形成機制改革的任務尚未全面完成，仍在路上。
人民币彙率制度改革的未來方向是繼續擴大其彈性，直至實現最終自由浮動
應創造條件繼續推進人民币中間彙率形成機制的改革，進一步提升其市場化程度。同時，擇機擴大圍繞中間彙率上下波動的幅度。一個更加富有彈性的彙率安排至少有三個方面的積極意義。其一，有利于加快“雙循環”新發展格局的形成。以“國内大循環”為主，更加充分地利用超大規模的國内市場，意味着在一定程度上我國的經濟發展戰略将進一步轉向以内需為主導。更有彈性的彙率制度将有助于相對隔離或緩沖外部經濟的沖擊，保障國内宏觀經濟的穩定運行。其二，有利于擴大金融開放。“十四五”規劃已經明确提出，我國将繼續擴大金融和貿易領域的制度性對外開放。伴随着資本賬戶可兌換程度的提高和金融服務業的擴大開放，更為靈活的彙率安排對于提升我國貨币政策的獨立性将會具有一定的積極意義。其三，有利于人民币國際化。人民币彙率形成機制的進一步改革，是人民币國際化的重要條件。這不僅是因為資本賬戶開放是人民币國際化的基本前提之一，而且富有彈性的彙率制度安排還有助于更多的國家将人民币作為“貨币錨”，從而提升人民币的國際儲備地位。
人民币彙率制度的進一步改革也可能加大金融風險，必須加強相關改革的配套
第一，穩步推進資本賬戶可兌換，擴大對外金融的雙向開放，為外彙市場的均衡發展創造條件。
多年來，人民币曾多次出現單邊升值或貶值的情形，這在一定程度上源于我國不對稱的資本賬戶開放格局。擴大雙向開放，在利率平價的作用之下，将有助于實現外彙市場供求的動态平衡，進而有助于保持市場化彙率安排下的彙率穩定。當然，為了減少資本賬戶開放帶來的金融風險，必須繼續加強宏觀審慎監管。
第二，加快發展避險類的外彙衍生産品市場。
長期以來，人民币彙率制度改革的主要障礙之一，就是國内企業和金融機構缺乏足夠的避險産品（企業也一定程度上缺乏彙率避險意識）去應對彙率波動所産生的風險。反過來，因為人民币彙率波動幅度太小，機構對于避險産品的開發又缺少動力。這個不良的循環必須打破，否則不僅人民币彙率改革永遠受到制約，國内企業和金融機構也無法在“走出去”的過程中充分适應國際金融市場的風雲變幻。将避險産品市場的促進和發展納入彙率制度改革的總體方案，有助于上述循環的突破。
第三，加強與公衆的溝通，積極引導和管理預期。
外彙市場高度敏感，中央銀行和監管部門傳遞的任何信息都會對彙率産生影響。2015年8月11日彙率改革後之所以出現人民币較大幅度貶值，與市場沒有充分認識央行的彙率改革意圖有一定的關系。未來的改革措施出台之際，應該更加重視與市場的溝通，力求得到市場的理解和認同。
第四，加強國際經濟政策的溝通和協調。
一方面，歐美主要經濟體貨币政策的變化常常産生強烈的溢出效應，影響國際金融穩定；另一方面，作為世界第二大經濟體，我國的宏觀經濟政策和結構性改革也會産生一定的溢出效應。通過G20等政策對話機制，加強與主要經濟體央行之間的信息交流、溝通和政策協調，對于彙率安排更加市場化以後的人民币彙率的穩定，應該具有積極意義。
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