我院姜富偉教授和博士生甯炜、薛浩合作撰寫的論文《機構投資與金融穩定--基于A股ETF套利交易的視角》近日被國内權威期刊《管理世界》接受發表。
近年來，我國大力發展機構投資，其初衷是完善資本市場基礎制度基礎設施、提升資本市場效率、保護投資者利益，促進金融市場高質量發展。但是，機構投資者基于較大市場份額、信息優勢和定價權的抱團持股、集中交易以及套利交易等行為也有可能損害金融市場穩定，機構投資工具也可能向市場注入新的系統性風險。随着近年來我國對于系統性風險防範意識的增加，有必要研究機構投資在風險形成和風險傳染中扮演的角色，辯證地理解機構投資對金融市場的綜合影響。
本文以ETF這一機構投資者最主要的高流動性指數化投資工具為切入點，以2006~2020年A股市場股票型ETF成分股作為樣本，實證分析機構投資者對股票系統性尾部風險的影響。雖然大量的文獻探讨ETF等機構投資工具對成分股流動性、波動率、信息效率方面的影響，但現有研究卻并未從實證角度探尋以ETF為代表的機構投資在市場壓力時期對金融穩定的作用機制。本文的研究發現：ETF并不能在市場壓力時期為成分股形成流動性緩沖，反而會加大成分股的系統性尾部風險。在進行指數成分股切換準自然實驗的工具變量回歸以及多種穩健性檢驗後，上述結果仍然成立。微觀機制分析表明，機構投資者的套利活動尤其是折價套利活動是ETF增加成分股系統性尾部風險的重要微觀機制。此外，對結果的拓展性分析發現， ETF對股票系統性尾部風險的影響存在着門限效應和非對稱效應，并且受市場交易制度靈活性的影響而存在異質性。
本文的研究結論對ETF投資和監管部門均具有比較明确的啟示意義。第一，ETF會提升成分股的系統性尾部風險，相關市場參與者應該在市場壓力時期謹慎參與相關股票投資，降低自身風險偏好; 第二，由于ETF會通過套利渠道影響股票系統性尾部風險，政府管理部門應更好地規範ETF在市場壓力時期的套利行為，防止風險的傳染；第三，ETF對股票系統性尾部風險的作用主要借助于高頻的套利活動，除了ETF套利之外，監管部門也應該關注高頻量化交易、程序化交易等機構投資頻繁交易行為在市場風險傳染中的作用。
