我院姜富偉教授和博士生甯炜合作撰寫的政策建議論文《借鑒國際經驗，完善我國資産管理業宏觀審慎管理》近日發表于國内著名金融智庫期刊《清華金融評論》2022年第8期。

近年來，我國資産管理業迅速發展、規模不斷擴大，但伴随規模擴大暴露的金融不穩定因素也亟須關注。例如，A股基金重倉指數在2022年第一季度跌幅達17.30%，機構資金大面積出逃加劇市場下行風險，帶動上證綜指下跌9.81%。因此，迫切需要結合國際資産管理業宏觀審慎管理實踐與我國實際國情，針對性地研究中國特色的資産管理業宏觀審慎管理框架和工具，這也是推進我們金融業穩定發展的重要一環。

加強資産管理業宏觀審慎管理的必要性

維護金融穩定是金融工作的根本任務和永恒主題，也是保證我國金融安全、建設現代化經濟體系、實現高質量發展的必然要求。2017年，習近平總書記在黨的十九大提出“牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”，并将“防範化解重大風險”放在三大攻堅戰首位，此後有多達36次國家重要會議中都有關于維護金融穩定的論述。2022年4月6日，中國人民銀行會同有關部門研究起草的《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》，在全面總結我國金融風險處置實踐，通盤考慮國際社會構建金融安全網的經驗教訓基礎上，從跨行業、跨部門的角度對金融穩定制度做出了統籌安排，為防控重大金融風險提供了堅實的制度保障。但是，目前我國金融穩定工作重點多集中于銀行業、房地産業、地方政府債務等，并在降低宏觀杠杆率、處置高風險機構、收緊影子銀行、整頓金融秩序等方面取得了重要成果，但對資産管理業的宏觀審慎管理和金融穩定監管研究稍顯不足。

資産管理業是連接投資者和資本市場的紐帶，伴随我們邁入中等發展中國家的偉大進程，資産管理業規模已經達到幾十萬億元，但在規模迅速增長過程中暴露出了一系列金融不穩定因素，例如管理人趨同交易、套利交易和頻繁交易等行為所導緻的風險順周期性，持有同質化資産所導緻的抛售風險傳染，以及行業特有的結構性和流動性錯配等。尤其是近日由于俄烏沖突和地緣政治緊張、新冠肺炎疫情防控影響經濟複蘇進程、通貨膨脹壓力和美聯儲加息等内外因素影響，我國資本市場發生劇烈波動，嚴重影響金融經濟穩定，迫切需要我們進一步拓展政策空間，加強對資産管理業的宏觀審慎和金融穩定研究、探索。

我們認為，為落實2022年中共中央政治局會議所提出的“強化金融風險防控，堅決維護金融穩定大局”方針，需要在以往金融穩定工作取得良好成效的基礎上，針對性地研究資産管理業所隐含的金融不穩定因素，結合國際資産管理行業宏觀審慎管理實踐與我國實際國情，針對性地開發宏觀審慎管理工具，認定系統重要性資産管理機構并實施更為審慎的監管，構建全業态的宏觀審慎框架，不僅是認真落實“建制度、不幹預、零容忍”要求，紮實推進資本市場改革發展穩定工作的應有之義，更是不斷提高金融治理體系和治理能力現代化水平的重要支撐。

資産管理業宏觀審慎管理的國際經驗

美國方面。2010年7月，美國頒布《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（以下簡稱《多德-弗蘭克法案》），為防範系統性金融風險提供了全面的解決方案，并由此誕生了金融穩定監督委員會，其主要任務包括識别系統重要性金融機構以解決“大而不倒”的問題，通過政策協調促進監管部門之間的有效協作。《多德-弗蘭克法案》對資産管理行業的宏觀審慎管理措施包括：認定資産管理行業的系統重要性機構，對部分資産管理公司執行年度壓力測試，要求指定公司接受美聯儲強化的審慎管理等。在《多德-弗蘭克法案》的基礎上，美國監管當局于2013年正式批準了“沃克爾規則”，禁止商業銀行從事高風險的自營交易，限制商業銀行持有對沖基金和私募基金的比率，限制衍生品交易，對金融機構的規模施以嚴格限制。這一規則極大降低了混業經營所導緻的風險交織和相互影響，提高了風險管理和審慎管理的效率。為克服機構監管中存在的監管盲區，2019年，金融穩定監督委員會将監管方向由原來的注重機構監管轉變為注重行為監管，不僅保留了原有機構監管中對于大型金融機構的宏觀審慎管理，也彌補了對小規模市場重要金融機構的監管空白。但目前這一監管模式存在的難點在于，處于核心監管地位的金融穩定監督委員會雖然可以識别系統性風險，但由于本身并無頒布監管條例的權力，其解決系統性風險的能力仍依賴于美聯儲等成員單位。

英國方面。作為全球金融中心之一，英國已經形成了比較完備的資産管理宏觀審慎管理體系。2000年頒布的《金融服務與市場法》對資産管理行業的管理投資、安排投資交易、管理另類投資基金以及提供投資咨詢等都提出了監管要求，并奠定了英國統一的監管體制。2008年金融危機暴露出了原有“财政部+英格蘭銀行+金融服務局”三方共治監管模式的漏洞，因此英國監管當局以增強英格蘭銀行的主導地位為核心，以強化金融宏觀審慎管理為主線，不斷深化金融監管體制改革，通過《銀行法》和《金融服務法案》明确了英格蘭銀行在維護金融安全中的核心地位，并構建了“英格蘭銀行+審慎監管局+行為監管局”這一新型監管機構框架，進而在該框架下也誕生了多種資産管理監管實踐。行為監管局于2017年發布了《英國資産管理行業報告》，要求管理人對服務質量進行全方位評估，标準化披露業績和費率信息，解決管理人和投資者之間的委托代理人難題。2019年，英格蘭銀行發布了對保險機構的宏觀審慎管理聲明，對保險機構資産管理業務中的流動性風險因素識别、前瞻性情景分析和壓力測試設計等提出了諸多監管要求。2020年8月，三家監管機構開始對開放式基金流動性錯配導緻的脆弱性進行聯合審查，對這類資産管理機構使用擺動定價、現金資産等流動性工具進行風險管理的執行情況進行評估。

金融穩定理事會方面。作為20國集團為促進金融體系穩定而成立的合作組織，金融穩定理事會的任務是制訂和實施促進金融穩定的監管政策和其他政策，解決金融脆弱性問題。為解決資産管理行業的潛在風險，金融穩定理事會自2015年開始陸續開展了多項工作，包括評估資産管理活動的結構性變化，識别可能影響全球金融體系的潛在問題，評估政策在緩釋風險方面的作用和功能，制定必要的改進措施等，并于2017年制定了《應對資産管理業務結構脆弱性的政策建議》。在其中，金融穩定理事會定義了四類資産管理行業脆弱性因素：開放式基金所面臨的結構性、流動性錯配問題；投資基金杠杆；市場壓力時期資産管理機構操作風險以及證券借貸業務，并針對性地提出了四大類共計14條風險應對措施（見表1）。同時，金融穩定理事會亦對養老基金和主權财富基金的結構脆弱性問題進行了總結。養老基金的潛在風險主要表現為固定繳費型養老基金的流動性風險、潛在的杠杆累積風險以及長壽風險和衍生品的使用風險；主權财富基金的潛在風險主要為市場集中導緻的風險、追求高額回報和流動性風險以及杠杆的監測風險。

我國資産管理業宏觀審慎實踐

改革開放以後，我國積極探索資産管理業務實踐，并在20世紀末也步入快速發展時期，随着2012年《證券公司客戶資産管理業務管理辦法》出台，券商資管和基金子公司首次彙入大資管，最終構成了今天資産管理行業主體多元化的格局。根據中國證券投資基金業協會披露的數據，截至2021年底，我國存續的資産管理産品16.79萬隻，資産規模高達67.86萬億元，業務類型涵蓋公募基金、私募基金、養老金、資産支持專項計劃和各類資産管理計劃。伴随着行業的發展，我國對于資産管理的監管經曆了由松到緊的過程。在全球性金融危機以後，我國陸續出台多項資産管理新政以激發市場活力，并逐漸形成混業經營的“大資管”格局，而這一混業經營的模式也導緻行業亂象叢生，分業監管模式的漏洞也暴露出監管效果缺失問題。因此，我國監管部門于2017年開始陸續出台了多項措施持續推進行業改革，目前已經形成了包含行業整體整治政策和子行業規範性指引在内的立體式監管框架。

在資産管理宏觀審慎管理方面，早期的宏觀審慎管理框架并未明确提出對資産管理的監管措施，對于這一金融業态的宏觀審慎管理主要始于2018年的《關于規範金融機構資産管理業務指導意見》（以下簡稱資管新規）。針對早期監管放松導緻“資金池+杠杆嵌套”的業務模式以及流動性寬松導緻的高杠杆問題，資管新規從打破剛性兌付、禁止資金池與期限錯配、統一杠杆标準、統一負債要求、僅允許一層嵌套以及強化資本和準備金計提要求六個維度做出了資産管理行業的監管安排，有效遏制了資産管理行業的粗放式生長。資管新規的多項細則要求都蘊含了宏觀審慎管理的思路，與我國的宏觀審慎評估體系以及金融穩定理事會的風險應對措施不謀而合。例如，對于基金類産品分級比例的限制與宏觀審慎評估體系中對銀行資本充足率和杠杆率的規定相似，而對于金融機構計提10%風險準備金的規定也與金融穩定會對證券借貸業務的監管規定相符合。以資管新規作為開端，我國監管部門在過去4年的時間裡制定了一系列針對資産管理行業的監管政策，初步形成了資産管理行業的宏觀審慎政策體系。

對于資産管理宏觀審慎管理的另一重要實踐是認定重要貨币市場基金。鑒于貨币市場基金與其他金融機構或金融産品關聯性較強，可能在市場壓力時期對資本市場和金融體系産生重大不利影響，證監會于2022年1月發布了《重要貨币市場基金監管暫行規定（征求意見稿）》，提出将從規模、關聯度、可替代性和複雜性四方面認定重要貨币市場基金，并對管理人提出更為嚴格的審慎管理要求。這一監管規定對于提升基金管理人抗風險能力，增強産品韌性，确保資本市場流動性具有重要意義。

在公募基金方面，《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》（以下簡稱《意見》）也要求全面強化公募基金專業能力和合規風控能力建設。在内部評級方面，《意見》要求夯實基金管理人信用風險研究能力，建立健全針對金融工具和交易對手的内部評級體系，堅守投資紀律。在風險應對能力方面，通過推動基金管理人完善全面風險管理體系，要求管理人增強流動性風險、信用風險和市場風險的抵禦能力，牢守住不發生系統性風險的底線。

加強我國資産管理業宏觀審慎的建議

第一，完善資産管理宏觀審慎政策工具。中國人民銀行《宏觀審慎政策指引（試行）》中提出了5種時間維度和4種結構維度的宏觀審慎政策工具，可結合資産管理業“輕資産重權益”的特點，在時間維度上設立金融市場交易行為監管工具，對交易換手率、融資融券杠杆水平、集中交易金額等施加監管要求，防止資産管理機構交易行為對資産價格的沖擊；在結構維度上設立風險阻隔工具和跨市場資産配置工具，例如設立資産管理機構自有保障基金和限制資産配置集中度，緩解高資産關聯度下的風險傳染。

第二，加強對流動性風險的監管指引。目前，資産管理業流動性風險管理工具相對有限，可研究擺動定價、反攤薄征收等流動性風險管理工具在我國的适用性，緩解資産管理産品結構性、流動性錯配導緻的風險傳染以及集中交易、頻繁交易所導緻的順周期風險傳染。建立與資産管理機構投資者贖回風險和關聯産品抛售風險相關的壓力測試指引，将資産管理産品的流動性水平納入考核評級體系，必要情況下，可以考慮商業銀行對資産管理機構的流動性支持，增強抵禦流動性風險的能力。同時，監管當局也應該研究制定對資産管理機構的流動性支持機制，優化風險準備金管理制度。

第三，認定系統重要性資産管理機構。雖然資産管理機構主要從事代客理财業務，市場交易中較少使用自身資産負債表，但建立在較大管理規模基礎上的交易行為亦容易引發金融脆弱性。因此，認定系統重要性資産管理機構，并從交易行為、申贖管理、風險準備金計提等方面對這類機構實施更加嚴格的監管規定，将有助于提升金融系統應對風險的能力。在認定标準上，可以結合資産管理機構的特點，選擇反映規模和關聯度的管理規模、投資者人數、持倉複雜度等指标。

第四，完善資産管理業考核體系。當前對于資産管理考核體系的改革方向是時間維度的長周期考核，引導資産管理機構着眼長遠，促進其長期投資、價值投資理念。與此同時，也應該加強對于資産管理機構的結構性考核，将資産管理機構交易行為風險性，以及風險應對措施工具箱納入當前考核體系中，引導資産管理機構做好風險和收益權衡。而對于内部考核而言，資産管理機構也應該完善内部考核體系，全面評估信用風險、市場傳染風險、交易對手方風險，提高風險應對能力。

第五，強化科技監管賦能，提升資産管理監管效能。金融科技提升了資産管理機構的前沿性資産建模能力和跨市場交易能力，也增加了識别金融不穩定因素的難度。要抓緊推進資産管理監管系統建設，增強對高頻交易、量化交易等頻繁交易行為的及時有效監測，搭建業務、技術和數據融合的一體化監管平台，對資産管理業務中存在的市場操縱、隐藏持倉和非公平交易等影響金融穩定的行為實施穿透式監管，築牢風險防火牆。