bevictor伟德官网副院長黃志剛教授與彭俞超副教授、研究生賀鐘慧，以及北京第二外國語學院韓珣副教授合作的論文《擔保品管理、質押式回購與信用債利差》近日發表于《宏觀經濟研究》2022年第7期。

發行債券是企業最重要的直接融資方式之一，面臨的風險包括信用風險、流動性風險和利率風險。信用利差實則是投資者對違約風險高于無風險利率水平補充的利差，在一定程度上反映了企業的債權融資成本。因此，探究企業債券信用利差的影響因素，對于優化和調整企業資本結構、維持資本市場穩定具有重要的理論和現實意義。

2013年以來，中國證券登記結算有限公司進行了多次交易所債券質押式回購準入規則的調整。質押式回購準入标準提高，可能會縮小擔保品範圍，增加不再具有擔保品屬性的債券的必要風險回報，進而增大這些債券的交易利差。但是，現有文獻在讨論債券信用利差的影響因素時主要集中于資産的價值及其波動性、負債結構等微觀因素和貨币發行量、利率水平等宏觀因素，對于金融交易制度的變化對企業債券信用利差的影響研究相對較少。有鑒于此，本文選用2014年6月27日質押式回購準入标準調整前後各一個月的信用債券交易數據，利用雙重差分法探究回購準入标準提升對信用債利差的影響。

本文研究結論顯示，質押庫準入标準提升将顯著提升信用債利差。具體地：（1）回購準入标準提升為“債券評級AA級+主體評級AA級”,導緻原“主體評級低于AA級+提供擔保”的債券不得新增作為擔保品，且原用于擔保品的不滿足上述要求的債券須逐步出庫。回購準入标準提升導緻調整前滿足擔保品要求、調整後不再滿足擔保品要求的“邊際”債券利差顯著提高約56個基點。結論通過了平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗和穩健性檢驗。（2）區分流動性溢價和違約溢價，實證結果表明信用債利差提高主要源自違約風險溢價上升，而流動性溢價上升不顯著。考慮到準入規則調整不會對企業生産經營和财務狀況産生直接影響，上述違約溢價提升是一種債券信用風險的“信号效應”。（3）進一步從債券類别、所在區域财政實力、股市運行情況、發行人财務狀況等角度探究了回購準入标準調整對信用債利差的異質性影響，相關結論也為違約風險溢價上升的原因提供了支撐。（4）結合中國債券市場有限互聯互通的實際情況，分析交易所債券市場回購準入标準調整影響的跨市場傳導。研究發現，交易所債券市場回購标準提高會增加銀行間市場“邊際”債券利差，主要通過跨市場債券進行傳導，但傳導效果并不完全，銀行間市場利差上升幅度明顯小于交易所市場，這說明了中國債券市場分割對于債券價格形成和市場效率的不利影響。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面。一是首次對交易所債券質押式回購準入标準調整的市場影響進行量化分析，為評估證券市場交易制度變化對債券市場的影響分析提供了新的視角。二是從“信号效應”角度分析了回購準入标準提高對信用債利差的作用機制。信用債利差上升的主要原因是違約風險溢價而非流動性溢價，原因是擔保品對信用風險的“信号效應”,其将債券發行主體和交易對手方的信用風險轉換為中央對手方的信用風險過程中實現了“潛在增信”,從而有助于豐富相關研究的理論機制。三是進一步探究了交易所回購準入标準提高對銀行間市場的溢出效應，從而對防範系統性金融風險等方面具有重要的理論價值。

基于上述研究發現，政策建議在于：一是重點關注可能對市場産生整體影響的金融防控類業務規則，定量測算相關規則調整可能引發的影響和變化。二是對于證券交易業務規則的調整方面，要注重與主管部門、市場主體等進行充分溝通，預判可能産生的影響，防止由于規則調整引發金融市場大幅波動。三是完善宏觀審慎監管，以期更為精準的規則調整以發揮定向支持或特定領域監管及風險防範的結構性作用。此外，建議逐步推動銀行間市場和交易所市場實現高效互聯互通，不斷提高債券市場效率。