近日，我院講師郭俊傑與中國人民大學經濟學院陳彥斌教授、對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院劉哲希副教授以及中國人民大學經濟學院譚涵予博士生共同合作的論文《貨币政策能夠兼顧“穩增長”與“穩杠杆”雙重目标嗎？——基于不同杠杆環境的比較》發表于《金融研究》2022年第7期。

新發展階段，中國經濟運行面臨一定的下行壓力，而且宏觀杠杆率攀升較快。貨币政策面臨“穩增長”與“穩杠杆”的雙重任務與目标。針對“穩增長”目标，貨币政策需要加大一定力度以緩解經濟下行壓力，但這是否會與“穩杠杆”目标相沖突，還是兩者可以兼顧，就成為需要回答的重要問題。為此，本文構建了一個含有高杠杆特征的動态一般均衡模型進行理論分析，并利用狀态依存局部投影方法進行實證檢驗，以系統研究正常時期與高杠杆時期貨币政策在“穩增長”與“穩杠杆”效果上的差異，本文發現：第一，正常時期，寬松貨币政策能夠較好地兼顧“穩增長”與“穩杠杆”。這是因為，寬松貨币政策釋放的流動性能夠轉化為實體投資，促進經濟增長，進而從分母端降低宏觀杠杆率。第二，高杠杆時期，寬松貨币政策不僅難以實現“穩增長”，而且還會推高宏觀杠杆率，從而也難以完成“穩杠杆”的任務。這是因為，高杠杆下一些負債主體的償債壓力較重，更多地陷入到“借新還舊”的循環之中，阻塞了貨币政策傳導，降低了貨币政策的調控效率。由此，現階段面對“穩增長”與“穩杠杆”的雙重目标，貨币政策更适宜處于穩健定位，不應采取過于擴張的政策。

針對于研究結論，本文對于新發展階段下貨币政策如何有效完成“穩增長”和“穩杠杆”雙重目标的問題提出以下幾點政策建議。第一，中國不能效仿2008年全球金融危機之後美國等發達經濟體實施寬松貨币政策的行為，貨币政策更宜處于穩健定位。2008年全球金融危機之後美國在高杠杆狀态下已進入到去杠杆進程之中。中國微觀主體仍處于加杠杆進程之中，貨币政策釋放的流動性更多是用于微觀主體的“借新還舊”之中，難以較好地流入到實體經濟轉化為對經濟産出的促進，不利于“穩增長”和“穩杠杆”目标的完成。第二，要加強财政政策和貨币政策的協調聯動，從而更好地兼顧“穩增長”和“穩杠杆”兩大目标。本文的研究結果表明，在高杠杆時期中，如果缺乏其他政策的有效配合，貨币政策更宜處于穩健定位。但是作為主要的逆周期調節工具，貨币政策若持續處于穩健定位，會弱化宏觀政策穩定宏觀經濟的能力。因此，未來需要加強與财政政策等其他宏觀政策的有效配合。财政政策可以幫助貨币政策分擔“穩增長”的壓力，也可以幫助貨币政策提高傳導效率，有利于構建直達實體經濟的傳導渠道，從而更好地完成“穩增長”和“穩杠杆”任務。第三，要基于陳彥斌教授提出的宏觀政策“三策合一”理論，通過穩定政策、結構政策與增長政策更廣義的宏觀政策協調，完成“穩增長”與“穩杠杆”的雙重任務。如通過結構政策使一些依賴“借新還舊”的微觀主體實現市場出清，通過增長政策激發中國經濟增長動力，這可以幫助貨币政策能夠更好地完成“穩增長”與“穩杠杆”的雙重任務。