近日，我院講師郭俊傑與對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院劉哲希副教授以及中國人民大學經濟學院陳偉澤助理教授共同合作的論文《經濟增長與宏觀杠杆率變動研究——一個“債務—資産價格”新機制》發表于《經濟研究》2022年第10期。

後全球金融危機時期，發達經濟體在經濟增長趨緩的情況下宏觀杠杆率持續攀升。中國經濟表現顯著好于發達經濟體，但也面臨類似的問題，經濟增速換擋下高杠杆問題較為明顯。中國的宏觀杠杆率從2012年末的191.9%上升至2019年末的263.1%，而同期GDP增速均值為6.9%，相比于改革開放以來至2008年全球金融危機之前10%左右的GDP增速均值有所下降。無論是發達經濟體面臨的經濟增長低迷下宏觀杠杆率持續攀升問題，還是中國經濟遇到的增速換擋下高杠杆問題，本質上均表明後全球金融危機時期宏觀杠杆率與經濟增速呈現了反向變動關系。

現有以金融加速器機制為核心的主流分析框架難以較好地對宏觀杠杆率與經濟增速之間的反向關系給予解釋，更加凸顯分析宏觀杠杆率與經濟增速反向變動問題的理論價值。金融加速器機制的核心是通過外部融資成本或融資約束刻畫了金融杠杆的順周期性，從而在短期内形成宏觀杠杆率、資産價值與經濟增速三者之間正向反饋關系。這對于理解短期沖擊為何會引發經濟較大波動尤其是金融危機時期的經濟大幅下滑具有很好的啟示意義。但是，對于後金融危機時期持續存在的宏觀杠杆率與經濟增速的反向變動關系，基于金融加速器機制則難以較好地進行解釋。

本文提出并論證了“債務—資産價格”新機制，該機制不再依賴于對融資約束的設定，而是基于後全球金融危機時期主要經濟體潛在增速趨勢性下降與資産泡沫化風險加劇這一普遍特征，将資産泡沫這一資産端要素納入到對負債端宏觀杠杆的分析之中。通過理論模型證明了，在現實中市場不完備性與微觀個體相對風險厭惡系數大于1等常見特征的作用下，經濟增速持續下滑會導緻資本回報率下滑更快，這就會催生資産泡沫從而驅動資産價格過度上漲，對應于現實中資金“脫實向虛”現象。資産價格的較快上漲會驅動信貸需求增長與信貸資金湧入，使得資産負債表的資産端與負債端同步擴張，推動宏觀杠杆率上升。反過來，信貸需求擴張又會通過擡高融資成本擠出實體經濟投資，從而抑制經濟增長并導緻資産價格上漲勢頭進一步加劇。由此，“經濟增速下滑驅動資産價格過度上漲——宏觀杠杆率攀升——經濟增速進一步下降”之間形成循環，導緻宏觀杠杆率與經濟增速走勢出現分化。由于資産價格過度上漲是觸發高杠杆的關鍵因素，所以本文将上述機制稱為“債務—資産價格”機制。數值模拟結果顯示，“債務—資産價格”機制不僅可以拟合中國宏觀杠杆率與經濟增速兩者之間的反向關系，而且可以解釋2013—2019年間中國宏觀杠杆率60%左右的增幅與45%左右的經濟增速降幅，解釋力顯著強于金融加速器機制。不僅如此，在如何妥善處理去杠杆問題上,“債務—資産價格”機制也能提供新的政策思路。面對宏觀杠杆率與經濟增速反向變動的新局面，從債務端抑制信貸規模擴張以推進去杠杆的有效性會顯著下降，從資産端抑制資産價格過度上漲問題，能夠更好地平衡去杠杆與穩增長兩項重要任務。

基于以上研究結論，本文提出以下三點政策建議。第一，全面認識在潛在增速放緩背景下宏觀杠杆率變化的短期效應與長期效應，更好地對宏觀經濟運行進行跨周期調節。第二，加強金融監管，增加和改善金融供給，從資産端優化金融資産結構，以達到推動宏觀杠杆率穩中有降的目标。尤其是要增加安全資産供給，防止金融體系内部資金過度冗餘在某一種或幾種資産之上。第三，由于近年來中國宏觀杠杆率的攀升不是源于金融加速器機制，而是源于“債務—資産價格”機制，所以旨在抑制杠杆順周期性的宏觀審慎政策難以較好地應對近年來的高杠杆問題。因此要加強宏觀政策協調，推進穩定政策、增長政策和結構政策“三策合一”。