近日，我院講師郭俊傑與中國人民大學經濟學院陳偉澤助理教授以及對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院劉哲希副教授共同合作的論文《遏制“脫實向虛”的穩杠杆效應：機制分析與效果評估》發表于《管理世界》2023年第12期。 

黨的十九大以來，我國通過促進金融和實體經濟良性循環以遏制資金“脫實向虛”，開拓了防控金融風險的新思路。防範化解重大金融風險攻堅戰取得重要階段性成果，宏觀杠杆率持續過快上升勢頭得到有效遏制。新冠肺炎疫情暴發之前的2017—2019年，宏觀杠杆率年均上升2.7個百分點，年均漲幅相比于2008—2011年和2012—2016年兩個時期分别減少了5.5個和9.6個百分點。這一定程度上表明了通過遏制資金“脫實向虛”以穩定宏觀杠杆率的有效性。遏制資金“脫實向虛”的新思路突破了既有理論和國外政策實踐要麼從債務端、要麼從産出端調節宏觀杠杆率的局限性，但已有研究還鮮有從宏觀層面分析遏制資金“脫實向虛”的穩杠杆機理，并缺乏對遏制“脫實向虛”的穩杠杆路徑與傳統穩杠杆路徑效果的系統比較。可見，對于中國這一重要政策創新的理論基礎亟待夯實。 

本文首先通過典型事實系統剖析了中國經濟“脫實向虛”問題改善前後宏觀杠杆率走勢的特征變化，并從數據上找到遏制“脫實向虛”與宏觀杠杆率趨穩兩者之間的内在聯系。在此基礎上，構建了含有實體和金融兩部門的動态一般均衡模型，通過引入近年來中國經濟潛在增速趨勢性放緩的條件，在模型中内在形成了資金“脫實向虛”傾向增強的典型特征，拟合了現實中資金“脫實向虛”傾向、宏觀杠杆率以及債務乘數效應等關鍵參數的走勢變化。 

本文主要得到了三點結論。第一，當資金存在“脫實向虛”傾向時，無論是從債務端還是産出端等傳統路徑去調節宏觀杠杆率，均難以推動經濟達到社會最優均衡。要麼是面臨降低宏觀杠杆率導緻産出更大幅度收縮，要麼是面臨促進産出導緻宏觀杠杆率更為顯著的上升，由此陷入穩增長和穩杠杆的兩難。這可以較好地解釋後全球金融危機時期傳統穩杠杆路徑效果為何欠佳。第二，遏制“脫實向虛”的核心是通過資産端的再配置效應提高債務乘數效應，提高信貸資金使用效率并促進經濟産出，從宏觀杠杆率的分子和分母兩個維度改善穩杠杆效果。但需注意，“脫實向虛”程度與經濟相對于社會最優的偏離度呈現U型關系，因而需要把握遏制力度。第三，由于現實中資産泡沫難以精準識别，遏制“脫實向虛”不能僅依靠加強金融監管，否則會對生産性資本同樣産生抑制作用并削弱穩杠杆效果。理論上可以通過增加安全資産供給、降低宏觀稅負等多種方式，更好地發揮遏制“脫實向虛”的穩杠杆效應。 

基于研究結論，本文提出以下政策建議。第一，要将優化資産結構作為穩定宏觀杠杆率的重要抓手，既要提高新增資金的配置效率，也要盤活存量資金與資産的使用效率，并着力增強實體經濟資本回報率與金融資産回報率的匹配度。第二，貨币政策和财政政策等穩定政策需要在結構政策的協調配合下才能較好地加大力度，否則難以兼顧穩增長與穩杠杆。第三，要更加重視安全資産在改善資産結構與穩定宏觀杠杆率方面的重要作用。

撰稿：郭俊傑

審核：彭俞超