自2012年以來，圍繞中國是否應該加快資本賬戶開放進程，國内學術界和政策制定部門展開了熱烈的讨論。那麼，究竟應該如何看待這個問題？中國真的已經具備加快這一進程的條件了嗎？

20世紀90年代末，在宣布實現經常項目可兌換之後，中國便啟動了資本賬戶的可兌換進程。目前，中國的資本賬戶開放已經取得引人注目的進展。根據國際貨币基金組織的統計，在共計40項資本賬戶的具體交易中，中國有14項實現了基本開放，23項實現了部分開放，隻有3項完全不開放。基于這些交易的開放程度所構建的資本管制指數從1999年12月的64%下降為48%。但筆者認為，在未來五年甚至更長的一個時期内，中國仍然需要非常審慎地對待資本賬戶的進一步開放，原因有以下六個理由。

第一，迄今為止，關于全面開放資本賬戶是否一定有利于經濟增長，學術界并沒有獲得一緻的看法。在國外學者近年來的大量實證研究中，僅有一半認為資本賬戶開放與經濟增長存在正相關關系，其餘的則顯示不相關甚至負相關。其經濟學解釋是，資本賬戶開放不僅包括各種潛在的經濟利益，也包括相應的成本（集中體現為金融危機）；而如果成本超過了利益，開放自然就難以促進經濟增長。在20世紀八九十年代，拉美和東亞一些國家的金融危機與資本賬戶的不審慎開放不無關系，而這些危機曾使一些國家的經濟倒退了很多年。資本賬戶開放後産生的金融動蕩和危機，通常與大規模的資本流動有關。因此，對于中國是否最終應該完全開放資本賬戶這個問題，可能還需要進一步的研究。

第二，如果最終需要更大程度的開放（特别是跨境證券資本的完全自由化），那麼時機仍然是個重要問題。已故著名國際經濟學家羅納德·麥金農教授早在1993年提出，對于那些轉型經濟國家，資本賬戶開放應該是所有經濟自由化改革的最後一個環節。這個被稱為“經濟自由化改革順序”的理論得到了諸多轉型經濟和發展中國家政策實踐的驗證。凡是按此順序漸進推動資本賬戶開放的國家，一般都成功地避免了金融動蕩和危機；反之，則很少能夠幸免。最近，筆者根據50個發展中國家從1973年到2005年的數據，發現經濟自由化順序和金融危機之間呈高度相關關系；如果中國在國内金融改革尚未完成的情況下，于今年全面開放資本賬戶，那麼未來五年發生金融危機的概率将會達到14.2%；如果繼續實行漸進模式，在國内金融改革基本完成之後再推動這個進程，未來五年發生危機的概率僅為5.6%。

第三，由于人民币彙率改革滞後，資本賬戶的進一步開放勢必削弱中國的貨币政策獨立性。根據“不可能三角”理論，任何一個國家不可能同時實現“資本自由流動、彙率穩定和貨币政策獨立性”這三個政策目标，至多隻能實現其中的兩項。中國是一個經濟大國，國内市場潛力巨大，放棄貨币政策獨立性顯然不是正确選項。如果要實現資本賬戶的進一步開放，必須首先實現人民币彙率制度的彈性化。然而，直到8月11日中國人民銀行宣布對中間價報價方式進行改革，人民币彙率制度還尚未完全市場化，嚴重缺乏彈性。而在彙率制度僵化的狀态下，全面開放資本賬戶很可能助長短期資本的投機性攻擊。1997年東亞危機的原因之一，就是危機國家實行了過于僵化的彙率制度。這個教訓值得我們高度重視。

第四，中國的金融監管還不成熟，完全開放資本市場很可能導緻金融體系的動蕩。今年3月以來，中國的股市經曆了劇烈波動，在一定程度上反映了金融監管部門應對危機的經驗相對缺乏。此外，從一定意義上講，此次股市動蕩是标準的（盡管時間很短）資産泡沫的生成和破裂過程。政府加快資本市場發展的良好初衷，在客觀上也助長了泡沫的生成和發展。值得慶幸的是，中國目前還沒有大面積開放資本賬戶；否則，很可能出現大規模的資本外逃和人民币急劇貶值，并引發更為嚴重的經濟後果。

第五，中國的要素市場還不夠市場化，全面開放資本賬戶将加大市場扭曲。經過30多年的改革，中國的最終産品價格已經完成了市場化進程，但諸如能源、電力、環境資源等仍然沒有完全市場化。無論是國内投資者還是國外投資者，都會以價格信号作為自己的決策基礎，如果價格信号是扭曲的，那麼一定會導緻錯誤的決策。倘若在這種情況下全面開放資本賬戶，那麼在增長趨于穩定之後，外國資本的大量流入很可能成為産能過剩的新源頭。

第六，宏觀經濟形勢要求放慢而不是加快資本賬戶開放節奏。當前，由于“三期疊加”和周期性下行的壓力，中國經濟增長前景具有較大的不确定性；從國際環境看，美國的加息預期正在不斷強化，新興市場經濟體資本外流現象嚴重。受國内外經濟因素的共同作用，在過去一年左右時間裡中國也已在一定程度上出現了資本外流現象。在這個情況下，如果貿然加速開放，極有可能出現大規模資本外流，這是非常危險的。

事實上，當前甚至有必要加強某種形式的資本管制。這一方面是為了緩解周期性下行壓力，可能需要進一步降低利率，實行更加寬松的貨币政策；另一方面，也需要盡快推動人民币彙率定價機制的改革。面對資本外流壓力，同時兼顧這兩項政策是比較困難的。因為降低利率很可能使得資本外流更加突出，并且引發資本外流和人民币貶值的交互發生。如果這種情況發生，不僅會大量消耗寶貴的外彙儲備，而且可能導緻已經啟動的彙率機制改革停滞或倒退。為了兼顧降息、穩定彙率和繼續推進彙率改革，加強資本管制應該是當前可取的政策選項。