人民币彙率市場化改革的意義和風險

（bevictor伟德官网院長 張禮卿）

2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民币對美元中間彙率報價方式。根據新的規定，做市商将在每日銀行間外彙市場開盤前，參考上日銀行間外彙市場收盤彙率，綜合考慮外彙供求情況以及國際主要貨币彙率變化向中國外彙交易中心提供中間價報價。由于沒有任何先兆，并且人民币對美元的中間彙率長時間處于偏離市場的穩定狀态，央行宣布采用新報價方式之後，市場反應強烈。在過去的兩個交易日，人民币兌美元的中間彙率已連續貶值，幅度分别為1.9%和1.6%。

這次彙率改革的意義顯著，至少具有三個方面。首先，改變了多年來人民币中間彙率形成機制的不透明和僵化狀态，從而使得人民币彙率真正開始走向市場化和彈性化。人民币彙率的市場化包括兩個方面，一是中間彙率形成機制的市場化，二是圍繞中間彙率上下波動幅度的逐漸擴大。在過去10年裡，我們主要通過後者進行改革，且力度非常有限。應該看到，隻有有了中間彙率形成機制的市場化，才能真正實現人民币彙率的市場化，因為單是擴大每日的浮動幅度并不足以充分反映外彙供求的趨勢性變化。

在中間彙率的形成機制上，2005年那次彙率改革之後，人民銀行就已開始采用做市商詢價制度。但由于在詢價時沒有要求參照上一日的收盤彙率，做市商的報價并不總能适時反映市場上的供求狀況，結果是主管當局的意願常常成為中間彙率形成的關鍵因素。這次改革的一個根本性變化是，做市商将參考上一日的收盤彙率，并結合外彙供求和國際貨币彙率變化來進行報價。在新的報價體系下，人民币兌美元中間彙率的形成不僅透明度大大提升，而且能夠适時反映外彙供求對彙率的決定性影響。

人民币彙率的市場化和彈性化，對于我國國際收支均衡的實現具有重要意義。理論和很多國家的經驗都表明，在政府過度幹預下形成的彙率低估或高估，是國際收支出現大量順差或逆差的重要原因。而基于市場的、富有彈性的彙率則能及時對國際收支失衡做出調整。另外，靈活的、适時變化的彙率制度，将為資本賬戶可兌換等改革創造必要條件。中國是一個經濟大國，要想進一步開放資本賬戶，必須先實行彙率制度的市場化改革，否則将無法保證貨币政策的獨立性。

第二，緩解經濟下行壓力，促進宏觀經濟穩定。盡管這次彙改的目的是完善彙率形成機制而不是通過貶值刺激經濟，但由于過去一個時期人民币兌美元的中間彙率已經明顯偏離市場彙率，處于高估狀态，所以在完善機制的同時，也很自然地發生了較大幅度的貶值。當然，正如央行發言人所說，這種貶值是“一次性校正”，是消除現有的人民币高估情形，并不存在刻意的過度貶值。不過，從實際效果看，适當的人民币貶值對于緩解當前面臨的出口困難和經濟下行壓力，促進宏觀經濟穩定，也是具有積極意義的。值得指出，與2008年面臨全球金融危機沖擊時的政策工具相比，當前我國通過擴張性的貨币政策、财政政策去刺激經濟的空間已經相對有限，讓人民币彙率适當發揮積極作用無疑具有合理性。

第三，為人民币加入SDR貨币籃子清除障礙。為了推動人民币國際化，特别是提升其國際儲備貨币的地位，我國一直試圖使人民币加入SDR貨币籃子。但是，根據最近IMF對人民币是否已經具備加入條件的評估意見，作為“具有代表性的彙率”，中國境内的在岸人民币彙率尚不是市場化的彙率，因此，暫時還不能将人民币作為SDR的籃子貨币。盡管人民币最終加入SDR可能還需要更多的條件，如資本賬戶的進一步開放等，但經過本次彙改，人民币彙率的市場化問題應該不會繼續成為障礙。

總之，這次人民币中間彙率形成機制的改革，其意義可謂“一石三鳥”。但是，和任何改革一樣，人民币彙率機制的改革也存在一定的風險。最大的風險是趨勢性貶值和大規模資本外流的交互發生。由于國内經濟依然存在較為明顯的下行壓力，美聯儲提高利率可能性的提升，國際資本開始大量從新興市場流回美國等因素，人民币的貶值預期正在形成。如果這種預期得不到控制，人民币貶值和資本外流的交互發生，将對宏觀經濟穩定構成嚴峻挑戰。

當然，風險并非不可控制。在當前形勢下，有三個可選的對策。其一，加強預期管理。盡管市場有助于資源配置的合理化，但市場也存在非理性和羊群效應，因此，對其進行必要的引導和管理是必要的。其二，在必要時加強央行的外彙市場幹預。我國有3萬多億美元的外彙儲備，人民銀行完全可以随時進行入市幹預。當然，在彙率市場化之後，這種幹預應該僅在必要時使用，否則可能在事實上重新造成固定彙率安排。其三，對投機性資本流動流出加強監測和管理，必要時應該進行直接限制。可以相信，隻要适時用好以上措施，人民币彙率的市場化改革一定能夠得以順利推進。