《國際金融研究》2014年第10期刊發的我院譚小芬教授與劉陽、張明共同合作撰寫的文章《國際大宗商品價格波動：中國因素有多重要--基于1997-2012年季度數據和VECM模型的實證研究》

論文從需求層面和貨币層面兩個角度，選取1997年-2012年的季度數據，運用遞歸向量自回歸誤差修正（Recursive VECM）模型，研究國際大宗商品價格的驅動因素及中國因素的相對重要性。結果發現：總需求是國際大宗商品價格的主要驅動因素。中國對國際大宗商品價格的影響呈上升趨勢，但是作用不如發達國家顯著，而且其影響機制主要是總需求而非流動性。金融危機影響了大宗商品市場的運行機制，總需求對大宗商品價格的影響在危機時期比危機前更顯著，而流動性對大宗商品價格的影響在危機前比危機中更顯著。為應對國際大宗商品價格波動給中國經濟帶來的負面沖擊，中國需要轉變經濟增長模式，從資源需求國的角度争取本國在國際大宗商品定價中的主導權，同時密切關注發達國家貨币政策對大宗商品市場的溢出效應。

在過去十多年裡，國際大宗商品價格劇烈波動，引發了人們對于國際大宗商品價格驅動因素的讨論。在衆說紛纭的因素中，中國因素對大宗商品快速、持續的需求增長被認為是國際大宗商品價格上漲的重要推手。從總量數據來看，中國是全球最大的鋁、銅、鐵礦石、鋅、鉛、鎳、棉花和大米消費國，2010年分别占到全球需求的40%、39%、59%、43%、44%、37%、40%和30%。如果中國需求突然消失，無疑會對大宗商品造成顯著影響。從增量數據來看，中國需求在大宗商品中占有重要地位。以最有代表性的銅為例，2000年以前，無論是否扣除中國消費增長，全球銅消費增長的曲線基本無變化。2001-2012年，全球銅消費增長在扣除中國消費情況後，增長率要下降一半以上。特别是從2003年至2007年，全球鉛需求增長的增量幾乎完全歸功于中國，鋁和銅的需求增量分别占到70%和62%。

進入21世紀，中國因素成為影響國際大宗商品價格變化的焦點。2001年到2008年上半年，中國等新興市場國家的經濟快速增長，使得大宗商品的需求十分旺盛，國際大宗商品市場出現了史無前例的牛市行情，以TJ/CRB指數衡量的大宗商品價格從2001年11月15日的145.78上升到2008年7月2日的473.52，漲幅高達225%。在國際大宗商品價格暴漲的這七年裡，也正是中國經濟高速增長的七年，這一時期中國年均GDP增速接近10%，同時人口快速增加，基礎設施建設和固定資産投資上升，對于各類大宗商品特别是工業用途大宗商品的需求不斷增加，初級原材料，包括原油、金屬礦産和農産品的進口量和占全球的消費量都呈現上升趨勢，中國因素對大宗商品價格的影響開始顯現。2008年下半年爆發全球金融危機後，金融市場的恐慌情緒引發了全球流動性緊縮，并迅速蔓延到實體經濟，導緻大宗商品價格出現急劇下跌，2009年3月2日TJ/CRB指數下跌到200.34，相對峰值水平下跌58%。中國政府将此視為逢低吸納的好時機，在大規模信貸擴張的推動下，開始進行資源類資産的大舉收儲，此舉的直接影響是從2009年1月開始，在世界經濟形勢尚未出現實質性好轉的情況下，大宗商品價格指數開始迅速反彈，到2011年4月29日，TJ/CRB指數上漲到370.55。2011年5月後，受歐洲債務危機蔓延、中國經濟增長放緩和美國失業率高企的影響，大宗商品價格呈震蕩下行趨勢，2013年12月31日TJ/CRB指數下跌到282.57。進入2014年，中國經濟表現弱于預期，在一定程度上拖累了各種大宗商品價格。

本文将“中國因素”界定為中國經濟增長和中國的貨币供應量。經濟學人智庫（EIU）提出：“大宗商品價格高企并未減少需求，……更重要的原因在于中國對原材料的需求日益飙升，其所有需求指标的增速都達到了兩位數。”此外，中國的流動性也推升了國際大宗商品價格（Ratti和Vespignani，2013）。尤其是進入21世紀以來，中國的人民币彙率低估政策帶來了巨額國際收支順差，中國央行為了維持彙率穩定，被迫購買美元資産，從而相應的增加了國内的流動性。這些流動性超過了實體經濟的需求，部分流入到國際大宗商品市場，推高了大宗商品價格（Shostak，2006）。根據中國工業增加值、貨币供應量M2與國際大宗商品價格之間的變動趨勢可以發現，國際大宗商品價格波動與中國因素存在較高的相關性。但是，相關性并不等價于因果關系。考慮到中國經濟總量在全球隻占10%左右，人民币和美元等國際貨币相比，其境外流動量和國際化程度有限，中國的流動性水平和經濟增長對于大宗商品價格的影響程度到底有多大，不能僅僅依賴于某一段時期的直觀判斷和定性分析，還需要訴諸于經驗研究和實證檢驗，才能準确和科學判斷“中國因素”在國際大宗商品價格變動中的作用。

論文以供需理論為基礎，将中國因素納入分析框架，從需求面和貨币層面兩個角度，選取G5（美國、歐元區、日本、加拿大及英國）和中國的代表性變量，以GDP為權重構造全球GDP、全球流動性、全球CPI和全球短期利率指标，基于1997年第4季度-2012年第4季度的數據，使用遞歸向量自回歸誤差修正模型（VECM）、脈沖響應和方差分解方法，分析中國因素對國際大宗商品價格的影響。結果發現：（1）總需求對國際大宗商品價格變化的解釋程度最高；（2）如果全球流動性的測度中包括中國，則總需求對國際大宗商品價格的影響會上升，而流動性對國際大宗商品價格的影響會下降；（3）總需求對國際大宗商品價格的影響在危機中比危機前更顯著，全球流動性對國際大宗商品價格的影響在危機前比危機中更顯著；（4）中國因素對國際大宗商品價格的影響呈上升趨勢，但是作用不如發達國家顯著。

與現有文獻相比，本文具有以下特點：第一，構造G5、G5+中國的全球指标，測算包含中國與不包含中國的需求面因素和貨币因素對國際大宗商品價格的影響。第二，運用分組比較法，在不包含中國的基準VECM模型中分别納入中國GDP和中國流動性，考察納入這兩個變量前後各個因素對國際大宗商品價格影響程度的變化。第三，針對2008年全球金融危機爆發可能帶來的變化，我們運用遞歸VECM方法進行分析，比較全球因素與中國因素對大宗商品價格的影響如何随時間發生變化，特别是對比2008年危機前後總需求和貨币因素對大宗商品價格的影響差異。文章的基本結論認為，總需求是大宗商品價格的主要驅動因素。中國對國際大宗商品價格的影響呈上升趨勢，但是作用不如發達國家顯著，而且其影響機制主要是總需求而非流動性。金融危機影響了大宗商品市場的運行機制，總需求對大宗商品價格的影響在危機時期比危機前更顯著，而流動性對大宗商品價格的影響在危機前比危機中更顯著。為應對國際大宗商品價格波動給中國經濟帶來的負面沖擊，中國需要轉變經濟增長模式，從資源需求國的角度争取本國在國際大宗商品定價中的主導權，同時密切關注發達國家貨币政策對大宗商品市場的溢出效應。