發表于《管理世界》2014年第7期 尹力博

作為我國國際資産投資的主要形态，主權财富基金的宗旨是服務實體經濟，投資對象也應更多地轉向與實體經濟密切相關的領域，起到國民财富保值增值的作用。其一，主權财富基金應配置一定量的商品資産，有效對沖大宗商品價格風險。其二，基于彙率風險控制和我國外彙資産保值的長期性安排，将超額外彙儲備進行商品戰略配置能在兼顧流動性、安全性的同時，提升收益性。其三，調節國内産業結構升級背景下資源類商品的供需波動，确保戰略性資源的安全供給。這不僅是我國自身戰略發展的主觀需要，也是适應世界經濟格局重組的必然要求。換言之，戰略配置大宗商品，關系到産業升級和經濟增長方式轉變的順利進行，關系到宏觀經濟長期穩定與國家經濟安全，相關思路與策略的研究具有重要的應用價值和學術價值。特别值得關注的是，2004年以來國際投資界興起了“期貨指數化投資”，包括對沖基金、養老基金、保險基金在内的機構投資者成為指數化投資的主力。如同證券市場，期貨指數基金市場具有較高的流動性；而且多種期貨的組合也具備行業風險分散化的性質，這就為國際投資開辟了一個新的領域。受此啟發，本文在國際資産池中加入采取商品期貨指數基金形式的商品資産，構建包含股票指數、主權債券指數和商品期貨指數在内的長期投資組合，以國民效用最大化為準則提出最佳投資組合選擇的模型方法。相對于國内外已有文獻，本文的貢獻在于提出國際資産配置的戰略性考慮，從微觀機理上明确了長期投資者的理性内涵，提出了國民收入長期配置和動态調整的理念與策略。從理論上講，産生于國際收支盈餘的主權财富基金和配置未來消費的養老金等長期投資基金，應當追求戰略價值，服務于産業升級和通脹控制的長期戰略目标。在實施策略上，本文突破傳統外彙資産投資單純追求風險收益的局限，納入國民收入長期優化的戰略目标；在動态配置中對于未來投資風險實施對沖配置，實現短期需求、跨期需求和長期需求（總需求）的三個時間維度的統籌安排，多方位論證了商品期貨指數基金的投資價值和配置側重。

為了從國民收入長期配置的戰略高度論證商品期貨指數化投資對于國際投資的價值，本文建立了基于國民效用最大化和輸入性通脹風險對沖的長期國際投資組合動态決策模型，其中充分考慮了宏觀經濟與金融市場狀态的影響。基于1991年以來月度數據的組合優化和穩健性檢驗，我們得到了具有啟發性的結論：

第一，相對于短期投資而言，在偏重跨期投資和長期投資的國際資産優化中，對于商品期貨指數的投資需求比例顯著地高；并且關于四種商品期貨指數具有穩健性。若考慮實體經濟因素，更需要側重資源類商品資産的配置。具體表現為長期投資和跨期對沖需求中關于工業生産指數和采購經理人指數的邊際需求均比較高，其中富含能源與基礎資源類的商品資産邊際需求更加顯著。因此作為處在産業升級關鍵時期的最大發展中經濟體的中國更應當重視商品資産的戰略性投資。

第二，對于不同風險厭惡水平的投資者而言，盡管随着審慎要求的提高需要降低各種風險資産配置比例，但是相比于股票和長期債券，商品資産的選擇總是突出的，并且資産配置比例減少幅度最小，即随着風險厭惡程度的增加，其占風險資産投資的相對比例不降反增。考慮實體經濟因素後，商品投資的邊際需求更加顯著，這對于産業升級和經濟轉型的中國而言是具有啟發性的。

第三，對于新興市場國家，在經濟的上行期，在預期向好而表現為長期投資關于當前消費的邊際替代彈性較高時，長期投資和跨期對沖需求中關于工業生産指數和采購經理人指數的邊際需求有顯著增加。因此處于工業化進程新階段的中國應當更加注重資源類商品資産的配置。

第四，相較于股票資産而言，商品資産配置長期、短期、跨期對沖需求均較穩定，特别在2007-2009金融危機期間，表現更為突出。因此商品資産配置是應急策略的重點，從戰略角度對商品資産适宜配置較高比例，并根據外部市場環境進行适當調整，而調整幅度和成本均較股票資産小。

第五，戰略性是國家外彙資産配置的最重要的屬性。商品資産投資能夠大幅提高國民效用期望值，其改進效果優于考慮通脹因素的長期政府債券。因此，國家作為追求戰略利益的長期投資人，從戰略高度出發配置适當比例商品資産能夠在很大程度上能對沖大宗商品價格風險，有效緩解輸入性通脹壓力，保證産業升級和經濟轉型的順利實施，同時也通過平抑制造業價格而貢獻于世界經濟平穩發展。

總之，從服務國家經濟安全和産業升級的長期戰略目标出發，選擇具有較高流動性的資源類商品資産作為重要投資對象是今後國際資産配置的重點，對此我們還需要更細緻的投資策略選擇和機制保障方面的深入研究。這不僅對于主權财富基金而且對于養老基金和社保基金等關乎國民長期利益的戰略性國際投資都具有參考價值。