2013年9月7日-8日，第七屆公司治理國際研讨會在天津南開大學召開，我院王汀汀副教授和兩位本科生付萱、夏昀合作的論文“上下遊關系強度對供應商資本結構影響---來自中國制造業上市公司的證據”，受邀參加了此次會議。
文章将産業組織理論和企業資本結構選擇相結合，使用固定效應模型對2002-2011年滬、深主闆制造業上市公司的相關财務數據進行回歸分析，探讨了客戶集中度與供應商企業資本結構之間的關系。實證結果表明，在中國市場上，供應商的客戶集中度越高，其相應的債務比率就越小。
近年來，上下遊關系作為企業的一種重要戰略資源，其重要性日益凸顯。Dyer和Singh（1998）提出“關系租金（relational rents）”的概念，認為穩定的上下遊關系可以為企業創造更多的超額利潤，進而有助于企業實現價值最大化。這種超額利潤來源于雙方對關系專用性資産的投資、信息的共享、較低的交易成本以及對互補性資源的整合，因此被稱為“關系租金”。然而，随着企業專業化經營趨勢的增強，行業内部縱向一體化的熱度日漸消退，越來越多的上遊供應商和下遊客戶之間以合作關系取代了垂直控制（Comment和 Jarrell，1995；Zingales，2000；Denis et al.，2002；Dimitrov和Tice，2006），導緻上下遊關系的穩定程度降低。那麼這種上下遊合作關系的潛在變化将對企業的生産經營、财務決策乃至績效産生何種影響，成為很多研究者關注的熱點。
供應商-客戶上下遊關系一直以來都是産業組織理論研究的重點問題，然而在資本結構相關的研究中卻較少涉及。事實上，供應商-客戶關系對企業的資本結構有着重要的影響。一方面，由于穩定的上下遊合作關系能夠為企業帶來直接或間接的好處，因此企業便有動機維持此種關系。通過在資本結構中保持較低的債務比率，生産特殊産品（unique goods）的供應商可以向其客戶發送其破産可能性較小的信号，進而促使客戶進行關系專用性資産投資，使上下遊關系更加穩定。這就是資本結構的戰略承諾效應。另一方面，上下遊合作關系的突然中斷會使供應商的現金流産生異常波動，削弱其償還債務的能力，尤其是對于客戶關系依賴程度較高的供應商，大客戶的流失可能會使其陷入财務危機。出于對下遊客戶關系潛在變動的預防，上遊供應商便有動機保持較低的債務比率以降低自身陷入财務危機的可能性。這種現象則被稱為資本結構的預防效應。
目前，關于供應商-客戶關系對企業資本結構影響的研究主要關注資本結構的戰略承諾效應，而對資本結構的預防效應則關注較少。國外一些學者的研究表明資本結構的戰略承諾效應的确存在（Titman，1984；Titman和Wessels，1988；Banerjee et al.，2008；Itzkowitz，2013），而Itzkowitz（2013）基于美國制造業的數據對資本結構的預防效應進行了檢驗，發現供應商的預防動機對其資本結構的影響并不顯著。
文章利用中國滬深主闆制造業上市公司數據進行檢驗，得出了與國外現有研究不同的結論，即在中國市場上資本結構的預防效應居于更加主導的地位。文章進一步對中外研究結論差異的成因進行了探讨，認為由于我國轉型時期的金融市場和金融制度安排建立在金融抑制的框架内，銀行信貸配給現象依舊存在，資本市場的發育尚不完全，因此我國企業與西方發達國家的企業相比，存在着更強的融資約束。這種更強的融資約束可能導緻供應商的預防動機，使得它們更願意保持較低的債務比率。
上述研究結論對于中國供應商企業的資本結構安排有重要的意義和啟示，即企業的資本結構決策應當充分考慮其供應商-客戶關系的強度。為了防止企業因為重要客戶關系的突然中斷而陷入财務危機，當客戶集中度較高時，企業應當相應降低其财務杠杆。除此之外，文章的結論對我國監管當局對IPO審核标準的把握也有一定借鑒意義。中國證券監督管理委員會2006年頒布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中第37條明确規定，發行人不得出現“最近1個會計年度的營業收入或淨利潤對關聯方或者存在重大不确定性的客戶存在重大依賴”的情形；在近些年的發行審核實踐中，客戶集中度過高也成為許多公司IPO不被批準的重要原因。通常來說，發行審核對客戶集中度的關注點在于對這些大客戶的銷售占比是否穩定，第一大客戶的具體占比以及該集中度是否涉及關聯交易、是否是由客觀上的行業特征等因素所導緻的。然而供應商企業的資本結構調整卻較少被納入考慮。上述研究結論為我國IPO審核提供了一個新的關注點，即在審核時應考慮企業資本結構調整對于客戶集中度變化的适應性。
【公司治理國際研讨會由南開大學公司治理研究院發起，目前已經舉辦七屆，每年均會吸引大量關注公司治理的國内外學者參加。本屆會議由南開大學商學院、中國公司治理研究院、中國上市公司協會等機構聯合舉辦，就公司治理模式、企業制度創新、治理風險與公司治理評價、家族企業治理模式等熱點問題進行了深入研讨。】
