我院王雅琦老師與合作者的論文“彙率低估，金融發展與經濟增長”發表在《世界經濟》2017年第2期。

這篇論文首次從國家間金融發展程度差異出發，解釋了為何彙率低估對于經濟增長的效果會在發展中國家和發達國家間存在顯著差異，在此基礎上分渠道分析了彙率低估對經濟增長的促進作用。從政策含義的角度幫助理解為何一些發展中國家熱衷于貶值性的彙率政策——可将彙率低估視為對自身金融市場發展的一種替代。具有較大的學術參考價值。

内容提要本文從理論和實證兩方面分析了當金融市場存在借貸約束時，彙率低估對經濟增長的影響。基于兩部門的小國開放模型，可以證明彙率低估能夠作為對金融部門扭曲的一種糾正，通過同時提升可貿易部門的生産率和份額以促進經濟增長，并且這一效果對借貸約束越緊的國家越明顯。利用1980-2011年的跨國數據，我們對理論部分結論進行了檢驗，結果顯示對于樣本中金融發展程度最低1/4的國家，實際彙率低估程度每增加50%，平均能提升經濟增長率0.15個百分點，并且這一作用更多是通過可貿易部門内的生産率提高實現的。同時給定彙率低估幅度為50%，随着金融發展程度每下降10%，其對經濟增長的促進效果将上升0.075個百分點。

關鍵詞彙率低估 金融發展 經濟增長

有關彙率低估對于經濟增長促進作用的讨論由來已久。一方面，較為一緻的觀點是彙率高估，尤其是較大幅度的本币高估将對經濟增長帶來嚴重負面影響。首先，本币高估會降低可貿易部門的投資回報，進而抑制投資（Bhaduri和Marglin，1990；Gala，2008）。其次，本币高估還常常會導緻經常賬戶不可持續、宏觀經濟劇烈波動等問題（Dornbusch和Fischer，1980）。上世紀80年代初的智利、墨西哥，以及90年代的墨西哥、巴西和阿根廷都曾發生過嚴重的支付危機（payment crisis），其導火索都是由于本币高估帶來的經常賬戶赤字問題。不僅如此，政治經濟學的研究還表明，對于發展中國家，經常賬戶赤字惡化往往會促使政府縮減進口配額，而這又将引發尋租、腐敗等問題（Bleaney和Greenaway，2001；Krueger，1974）。

除了本币高估對于經濟增長的不利一面外，另一方面， Dooley 等（2004），Levy-Yeyati 等（2007）和Rodrik（2008） 等人還在實證上利用跨國數據，發現币值低估對經濟增長有明顯促進作用。上述這些文章分别給出了一些彙率低估促進經濟增長的可能機制：例如，Levy-Yeyati等（2007） 認為币值低估之所以能促進經濟增長，主要是通過深化資本積累和增加本國儲蓄這兩點實現的；而Rodrik（2008）則将彙率低估視為對制度缺陷以及市場失靈的糾正。此外，國内部分學者（譚小芬和姜媌媌，2012；戴覓等，2013；茅銳和張斌，2013）也探讨了人民币彙率變動對于中國經濟在産業結構、就業、出口競争力等方面的影響。盡管文獻上就彙率低估促進經濟增長的具體渠道存在分歧，但一個一緻的發現就是，币值低估對經濟增長的促進效果在發展中國家明顯強于發達國家。然而，包括這些研究在内的已有文獻都沒有回答是什麼因素造成了彙率低估對于經濟發展促進作用的效果差異。而論文将試圖從國家間金融發展差異這一角度來解釋這一現象。

具體而言，作者認為是各國間金融發展程度的不同，影響了彙率低估對經濟增長促進作用的大小。為了說明這一機制，作者在Aghion等（2009）的理論模型基礎上進行了拓展：Aghion等（2009）在流動性沖擊和粘性工資的假設下，證明了彙率波動性的增加會降低企業進行研發、創新項目的成功率，因此不利于經濟增長；而發展中國家普遍存在的借貸約束問題會放大這一效果。不同于Aghion等（2009）的關注點——彙率波動，論文重點考察彙率低估對一國經濟增長的影響。并且作者将模型由原來的單部門拓展為兩部門模型（可貿易部門和不可貿易部門）。此時經濟增長的動力不僅來自于部門内的技術進步率提升，還源于部門間的資源配置優化。而前者主要依賴于每期成功實現技術升級的企業比例，其中不确定性來自于每期末企業将面臨的一項随機流動性沖擊。屆時隻有那些能夠籌集到足夠資金的企業才能渡過這一沖擊，進而完成技術升級。

論文的結論之一：如果彙率水平維持在預期均衡值，且借貸約束為緊時，可貿易部門的受抑制程度将高于不可貿易部門。由于兩部門生産要素投入的産出彈性不同，因此在模型中可以證明，技術升級成功的概率在可貿易部門更低。此時如果政府采取彙率低估，則可以緩解可貿易部門的融資約束。加之可貿易部門往往技術進步率更快，這也就解釋了為何金融體系更落後的發展中國家更傾向于采取彙率低估政策。