我院黃志剛副教授與合作者的論文“住房市場波動與宏觀經濟政策的有效性”發表在《經濟研究》2017年第5期。

這篇論文研究了我國住房市場與宏觀經濟背離的現象。文中提出非住房部門的負向投資沖擊，會引起宏觀經濟下滑而住房市場繁榮的現象。較高的住房部門杠杠率會放大住房市場的波動。這些結論為我國宏觀經濟運行中的住房市場波動提供了理論解釋。文章還分析了治理這種背離的政策措施，提出适度寬松的貨币政策、宏觀審慎政策和減稅降費政策三者的有效政策組合能夠兼顧穩增長、調結構和控房價的多重目标。

内容梗概：住房部門是我國國民經濟的重要組成，住房投資、價格波動與宏觀經濟穩定的關系非常密切。2016年，在經濟增速下滑、制造業和民間投資低迷的同時，信貸資金卻向住房領域進一步聚集，住房投資增速明顯回升，房價快速上漲，并再度成為各方關注的焦點。住房市場波動與宏觀經濟運行不同步，增大了兼顧穩定經濟增速和保持房地産市場健康發展的難度。為此，有必要分析住房市場波動與宏觀經濟運行的關系，理清以下問題：（1）住房市場過度波動的原因是什麼？（2）住房市場波動有時順周期，有時逆周期，不同性質的外生沖擊如何影響房價、住房投資與總産出之間的相關性？（3）如何選擇恰當的政策或政策組合，兼顧穩增長、調結構和控房價？

本文結合我國實際情況，将住房部門納入新凱恩斯主義框架，構建了一個多部門的動态随機一般均衡模型，模拟不同類型沖擊對我國宏觀經濟和住房市場波動的影響，并重點探讨了商品生産部門投資效率下降時總需求管理、宏觀審慎和結構性措施的有效性，并進行相應的福利比較。主要研究發現如下。

第一，外生擾動的類型決定住房市場變動是順周期還是逆周期。本文發現，投資調整成本沖擊和财政支出沖擊下，住房市場具有明顯的逆周期特征；而在貨币政策沖擊、成本沖擊、勞動供給沖擊和技術沖擊下，住房市場表現出順周期特點。另外，在不同沖擊下住房市場與經濟周期的同步性也存在顯著差别。這解釋了為什麼在經濟不景氣和經濟繁榮時期都可觀察到住房市場繁榮。

第二，購房杠杆率上升會放大住房市場波動。主要作用渠道是金融加速器機制。根據融資抵押約束，住房投資外部融資規模受到住房價值的影響。當房價上漲時，住房價值上升，會放大外部融資，增加住房投資。杠杆率上升，會進一步放大上述機制，從而增加住房市場波動。這部分解釋了中國過去十多年房價大幅波動的原因。

第三，商品生産部門投資效率下滑引起經濟不景氣和住房市場過熱，單依靠宏觀需求管理政策，難以兼顧穩增長、控房價，同時又不扭曲結構。寬松貨币政策刺激總産出不力，而推高房價有餘。積極财政政策提振總需求，但難以緩解商品部門和住房部門的結構失衡，對私人投資的擠出效應反而造成新的失衡。

第四，上述住房波動和總産出變動不同步，有兩種政策或政策組合能夠較好應對。最優政策是實施針對性的減稅降費和投資補貼政策，抵消不利投資沖擊影響，促進增長穩定和結構平衡。但現實當中，精準識别減稅降費的難度很大。次優選擇是合理搭配貨币政策、減稅降費和宏觀審慎管理。

主要創新有兩點。在理論上，本文将住房部門引入主流宏觀分析模型中，并區分了住房開發、投資和消費。這一設定便于建立住房商品屬性和投資屬性之間的有機聯系；在政策分析上，本文更加關注需求政策、結構性政策和宏觀審慎管理的組合搭配和福利含義，并給出了相應的評估框架。