我院副院長譚小芬教授與馬永嬌合作撰寫的論文“宏觀經濟不确定性對國際大宗商品價格的影響——基于門限向量自回歸模型的實證研究”發表在《China Finance Review International》2017年第2期

摘要：本文基于Jurado等（2015）[1]的宏觀經濟不确定性度量方法，采用門限向量自回歸（TVAR）模型，研究了不同期限的宏觀經濟不确定性對能源、貴金屬、農産品和工業金屬四大類市場共19種大宗商品價格的影響，以及這種影響是否存在非線性。研究發現，宏觀經濟不确定性對大宗商品價格具有顯著的非線性影響，在不确定性較高的狀态下，宏觀經濟不确定性對大宗商品價格具有顯著的負向影響，而且這種影響遠遠大于在不确定性較低狀态下的影響。進一步分析發現，貴金屬作為避險資産受到的影響較小，而能源類大宗商品對短期的宏觀經濟不确定性更敏感，工業金屬對長期的宏觀經濟不确定性更敏感。

關鍵詞：宏觀經濟不确定性 大宗商品價格 門限向量自回歸模型

過去20多年裡，國際大宗商品價格出現劇烈波動，引發衆多學者對大宗商品價格影響因素進行研究，這些影響因素包括基本面（Kilian和Murphy，2012）和金融面（Tang和Xiong，2012）。從基本面角度剖析，國際大宗商品價格攀升的主要推動力是全球總需求的擴張，尤其是新興經濟體的高能源消耗和經濟高增長預期（Arbatl和Vasishtha，2012）。Kilian和Hicks（2013）發現，從2003年中期到2008年中期的石油價格攀升的主要驅動力是全球需求的擴張，這也在亞洲新興經濟體的快速發展中得到論證。從金融面角度剖析，全球流動性的泛濫，尤其是2008年全球金融危機以來，西方發達國家實行的量化寬松貨币政策，向國際金融市場提供了大量的流動性，大大提升了市場參與者用于資産交易的能力、意願及資金可用性，加上國際大宗商品市場的金融化特征日益凸顯，這對大宗商品的定價機制和市場運行産生了直接影響（Kilian和Murphy，2012）。

近年來國際大宗商品市場中的一個顯著特征是各類大宗商品價格表現出較強的聯動性，這說明各類大宗商品價格在某種程度上受到共同影響因素的驅動。有研究表明，當國際大宗商品價格波動較大時，宏觀經濟的不确定性往往都較高（Robays，2013）。從理論上看，Bernanke（1983）認為不确定性會影響市場參與者的決策，更高的不确定性會導緻生産和消費決策的延遲，從而增加對大宗商品價格的沖擊。通過分析路透的RJ/CRB商品價格指數和芝加哥期權交易所VIX指數的變動趨勢可以發現，國際大宗商品價格與不确定性之間存在着較為明顯的負相關關系，尤其是不确定性較高時期，往往伴随着大宗商品價格的下降。因此，不确定性是國際大宗商品價格的一個潛在影響因素，而現有文獻對此關注較少。

關于不确定性與大宗商品價格的關系，現有文獻主要集中于研究石油價格不确定性對經濟活動的影響，主要包括以下兩類：第一類文獻集中于關注與消費和投資決策相關的中期或長期理論模型，Bernanke（1983）、Pindyck（1991）發現1980年和1982年的經濟衰退主要是由石油價格的不确定性引起的；第二類則是基于短期油價不确定性的實證研究，Elder和Serletis（2010）運用SVAR模型研究了美國和G7國家1980年之後的數據，發現石油價格的不确定性會抑制産出、投資和消費，并且這種影響是不對稱的。然而，Jo（2014）基于均值随機波動的VAR模型發現，油價不确定性對全球産出的影響較小，Jo（2014）認為Elder和Serletis（2010）的GARCH-in-mean VAR模型不合理，而且并不能很好地解釋油價沖擊引起衰退的作用機制。Kilian（2014）認為投資項目中并不一定包含能源，這使得論證油價不确定性對總體産出的影響變得不合理。從理論上來說，當前衡量價格不确定性的指标都是短期的，而不是基于對投資消費決策起決定作用的中長期指标（Kilian，2014）。

上述文獻均為研究油價不确定性對經濟活動的影響，而很少涉及宏觀經濟不确定性對油價波動的影響，忽略了20世紀80年代以來石油價格具有内生性的特征。Bloom（2014）從理論上總結了不确定性對經濟增長産生影響的兩個負向作用渠道和兩個正向作用渠道，其中實物期權假說（Real Option Hypothesis）和風險規避效應（Risk Aversion Effect）為不确定性對短期經濟增長的負向影響，增長期權理論（Growth Option Argument）和Oi-Hartman-Abel效應則為不确定性對長期經濟增長的正向影響。實物期權假說認為由于等待價值的存在，不确定性使得決策主體對其投資、消費、雇傭等決策變得更加謹慎（Bernanke，1983）；風險規避效應是指不确定性上升會增加投資者所要求的風險補償，提高融資成本，從而影響宏微觀經濟增長（Gilchrist等，2010）；增長期權理論認為，當不确定性能夠增加潛在的激勵時，能夠刺激投資和研發活動，Paddock（1988）認為油價不确定性通過增長期權效應增加石油鑽井租賃合同的價值，Kraft（2013）的實證研究也發現增長期權對研發型企業尤為重要，不确定性升高會提高這類公司的股價。Oi-Hartman-Abel效應是指公司可以通過期權合同規避壞結果産生的不利影響并充分利用好結果，這時不确定性的提高在長期能夠促進經濟增長（Oi，1961；Hartman，1972；Abel，1983）。上述不确定性對經濟活動的作用渠道在短期和長期存在着顯著的差異，因此，區分不同期限的不确定性對大宗商品市場的影響具有十分重要的意義，這也符合Bernanke（1983）和Pindyck（1980）對不确定性的定義。從理論研究來看，Pindyck（1980）提出了一個石油需求服從連續随機過程的模型，模型中石油生産者知道當前的需求但不知道未來的需求，研究發現隻有當需求函數為非線性時，需求的不确定性才會對石油價格産生影響。Alquist和Kilian（2010）考慮了内生便利收益率和内生庫存，認為供給相對于需求短缺的不确定性對石油價格具有重要影響。從實證研究來看，Kilian（2014）提出預防性需求沖擊反映了不确定性的變化，并且宏觀經濟不确定性是不可觀測的。Robays（2013）首次研究了宏觀經濟不确定性的變動是否會改變石油沖擊對油價的影響。

現有關于不确定性對大宗商品價格影響的國内外文獻較少，并且存在以下不足：（1）更多地關注油價不确定性對經濟活動的影響，而較少研究宏觀經濟不确定性對各類大宗商品價格的影響；（2）現有研究所采用的不确定性指标都是基于短期的條件波動率，這類指标的特點就是後顧性，不能體現投資者前瞻性的預期，且現有文獻未考慮中長期的不确定性對大宗商品價格的影響；（3）現有研究未考慮到時間序列之間的非線性動态特征，隻是通過構建線性VAR模型來探究不确定性與油價的關系。

相對于以往文獻，本文的創新主要體現在以下幾個方面：第一，相比較目前研究主要集中于關注油價的不确定性對經濟發展的影響，本文側重于研究宏觀經濟不确定性對能源、貴金屬、農産品、工業原料四大類19種不同類型大宗商品市場的影響差異；第二，考慮到不确定性随着期限變動，區分了短期（1個月）、中期（3個月）和長期（1年）的不确定性對大宗商品市場是否存在差異；第三，采用門限向量自回歸模型來研究不确定性對各類大宗商品價格的影響作用是否存在非線性特征；第四，宏觀經濟不确定性并不能直接觀測到，以往文獻采用的不确定性指标往往是基于GARCH模型得到的，這類指标最大的缺陷就是後顧性（Backward-Looking），而投資者的預期往往是前瞻性的（Forward-Looking）。本文采用Jurado等（2015）的不确定性指标，這個指标采用大量宏觀經濟和金融指标估計得到，并且是一種前瞻性指标。

不确定性往往還随時間變化，不同的期限會導緻不确定性的大小有所不同，Jurado等（2015）分别估計了短期（1個月）、中期（3個月）和長期（1年）的宏觀經濟不确定性，結果發現，随着期限的延長，不确定性的大小也随之在增加。因此，考慮不同期限因素的不确定性對于大宗商品價格的影響具有尤為重要的意義。Bloom（2014）認為宏觀經濟不确定性會通過很多種傳導渠道影響到大宗商品價格，且長短期的作用機制也存在差異，短期主要通過實物期權效應和風險規避效應對經濟産生負向的影響，而在長期則通過增長期權和Oi-Hartman-Abel效應對經濟産生正向的作用。

本文基于Jurado等（2015）提出的不确定性度量方法，采用門限向量自回歸（TVAR）模型，研究了不同期限的宏觀經濟不确定性對能源、貴金屬、農産品和工業金屬四大類市場共19種大宗商品價格的影響，以及這種影響是否存在非線性，得出以下結論：

（1）宏觀經濟不确定性對大宗商品價格具有顯著的非線性影響，在不确定性較高的狀态下，宏觀經濟不确定性對大宗商品價格具有顯著的負向影響，而且這種影響遠遠大于不确定性較低的狀态。

（2）在兩種狀态下，不确定性及美元彙率對大多數大宗商品價格均存在顯著的負向影響，而實體經濟需求對大宗商品價格的影響均為正向（貴金屬之除外）。在不确定性較高狀态下，大宗商品價格主要受不确定性影響，而當不确定性較低時，不确定性對大宗商品價格的影響則小于實體經濟需求和美元彙率這兩個因素。

（3）貴金屬作為避險資産受到不确定性沖擊相對其他大宗商品受到的影響較小，且實體經濟需求對貴金屬價格的影響為負向，這是因為當實體經濟形勢較好時，對貴金屬的需求往往較小，而當實體經濟增長放緩時，對貴金屬的需求則會上升。

（4）采用不同期限的不确定性指标對比了其對各類大宗商品價格的沖擊，發現能源和貴金屬類大宗商品對短期的宏觀經濟不确定性更敏感，農産品則對中期宏觀經濟不确定性更敏感，且自第10期後長期不确定性的影響超過了中期；而工業金屬則對長期的宏觀經濟不确定性更敏感。

（5）采用非線性曆史分解方法，發現在2008年金融危機期間，宏觀經濟不确定性對大宗商品價格波動有很強的解釋力，2008年金融危機期間不确定性對能源、貴金屬、農産品、工業金屬價格波動的貢獻分别為52.86%、27.55%、29.19%和40.68%。本文還發現2001年互聯網泡沫和2008年金融危機期間，不确定性、實體經濟需求、美元彙率等各種沖擊的非線性傳導加劇了大宗商品價格的波動。