我院彭俞超老師、院長助理黃志剛副教授合作撰寫的論文“經濟‘脫實向虛’的成因與治理：理解十九大金融體制改革”發表在《世界經濟》2018年第9期上，并被選為學習十九大專題文章、刊首文。

該文以金融體制為出發點，通過構建兩部門内生融資約束模型，研究中國經濟出現的“脫實向虛”問題。模型中銀行差别性對待風險異質性企業，在企業缺少直接融資方式的情況下，這将導緻企業金融化和影子銀行的形成。經營風險更小的企業能夠從銀行獲得更多的信貸支持，進而将多餘的資金投向影子銀行體系，造成企業金融化。這一影響在國有銀行占比較低的地區更嚴重。基于此，該文提出了一個系統的金融體制改革框架，以實現金融穩定和經濟效率的雙重改進。

習近平總書記在十九大報告中明确指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務于實體經濟的能力”。這一要求是針對中國經濟出現的“脫實向虛”問題提出的。在宏觀經濟層面上，脫實向虛表現為資金不斷流入虛拟經濟，引起影子銀行體系膨脹、資産價格繁榮，以及實體經濟有效投資不足 。在微觀經濟層面上，脫實向虛主要指企業金融化，即非金融企業增加金融資産投資而減少生産性投資的現象。近年來，中國的企業金融化水平不斷提高，政府和學術界對這一現象帶來的不利影響表現出高度關注。實體經濟從來都是我國發展的根基，經濟過度虛拟化不利于财富的創造和積累，虛拟經濟膨脹帶來的金融風險可能會引發嚴重的經濟危機。

該文認為，經濟“脫實向虛”一個可能的原因是銀行在提供貸款時對風險異質性企業的差别性對待。在信息不對稱的條件下，企業從銀行獲得融資将受到一定的融資約束。低風險企業未來違約的可能性相對較低，更容易獲得銀行的青睐，受到的融資約束更小；高風險企業未來違約的可能性相對更高，受到的融資約束更大。于是，高風險企業被迫尋找其他的融資渠道，如金融市場、影子銀行等。在發達國家，尤其是市場主導的發達國家，高風險企業主要依靠金融市場融資。 在中國、印度等新興市場國家，金融市場發展相對緩慢，高風險企業隻能通過影子銀行獲得融資。這些企業對影子銀行的資金需求推高了影子銀行體系的投資收益率。面對影子銀行活動的高收益率，低風險企業選擇減少實業投資，把從銀行獲得的相對廉價的貸款轉投影子銀行，提高了企業金融化水平 。金融化的企業事實上充當了高風險企業和銀行之間的“實體中介”。

基于以上分析，該文構建了内生融資約束的兩部門模型，模型中銀行對風險異質性企業存在差别性的對待，在缺少直接融資方式的情況下，這将導緻企業金融化和影子銀行的形成，進而産生了較高的金融風險。經營風險越小的企業能夠從銀行獲得越多的信貸支持，從而持有金融資産的比重越高，企業金融化程度越高。進一步研究發現，如果在金融市場改革相對滞後的情況下，快速推進銀行市場化改革，雖然可以緩解企業部門的整體融資約束，但會加劇異質性風險企業之間的融資約束差異，導緻低風險企業的金融化程度加劇。該文利用2007-2016年中國滬深兩市A股非金融上市公司的數據進行了經驗檢驗，分析結果支持了理論分析的結論。

最後，基于分析結論，該文對金融體系改革的次序問題進行了讨論。他們認為，市場優先的金融體系改革将能夠有效對沖銀行改革帶來的企業金融化問題，實現金融穩定和經濟效率的雙重改進。