我院副院長譚小芬教授與研究生金玥合作撰寫的論文“人民币彙率貶值與跨境資本流動”發表在《國際貿易》2017年第7期

摘要：2015年8·11彙改以後，市場對人民币的貶值預期較為強烈，引發了大規模的跨境資本流出。2016年不斷出現的黑天鵝事件使美元指數大漲，進一步引發人民币大幅貶值。本文主要基于國際收支平衡表和國際投資頭寸表的數據，分析了2015年以來人民币貶值背後跨境資本流出的主要主體和渠道：FDI利潤彙回、企業大規模償還外債、非居民減持人民币資産以及國内企業居民海外配置等，并對未來的資本流動趨勢進行展望。文章認為，境内居民與企業的全球化資産配置需求将是未來資金外流的主要驅動力，在中國經濟基本面沒有較大改變的情況下，資本流出規模整體可控。未來緩解短期跨境資本流動的關鍵是打破人民币彙率單向貶值預期，一方面應允許人民币對籃子貨币寬幅波動，另一方面也要加強對短期跨境資金流動的監測與管理，實施必要的資本管制措施。

關鍵詞：跨境資本流動 人民币貶值 國際收支平衡表

一、人民币彙率貶值伴随跨境資本流出

2015年8 月11 日，央行調整人民币對美元中間價定價機制，引發市場對人民币貶值預期，人民币兌美元中間價3日内大幅下調近3000點，在岸、離岸彙率均出現大幅貶值。2016年黑天鵝事件頻出，特朗普勝選帶來的不确定性與美元加息預期的不斷強化，使人民币不斷承壓，8·11彙改至2016年底，人民币兌美元彙率累計貶值10.65%。此輪人民币貶值主要原因在于市場預期。彙改前，人民币積累了大量升值的壓力，人民币名義有效彙率和實際有效彙率自2005年分别累計升值51.82%和59.96%，遠遠超過同期其他新興市場國家貨币變動幅度（如圖2）。彙改後随着升值預期的逆轉，資本開始大規模流出，導緻人民币進一步貶值。同時，美元處于升值周期，美聯儲進入加息周期，人民币貶值壓力不減。本輪美元升值周期從2011年8月開始，美元指數到2016年底已經累計上漲32.67%，特朗普當選的兩個月時間内，美元指數上漲了3.77%。美聯儲12月FOMC會議的點陣圖顯示，2017年美聯儲将加息三次，2018年聯邦基金利率預期中值為2.1%，2019年底将接近3%的長期中性利率。随着美聯儲開啟縮表進程，人民币将持續存在貶值預期，進一步加劇了資本流出的壓力。

國際通行口徑下跨境資本流動一般用國際收支平衡表中資本和金融項目來衡量，資金流動的最後結果表現在儲備資産項目下，2015年外彙儲備大規模減少，2016年下半年外彙儲備連續7個月下降，2017年3月末官方外彙儲備連續兩個月小幅回升至3萬億美元。寬口徑下資本流動一般通過結售彙和跨境收付數據來衡量，跨境收付數據主要反映企業和個人通過銀行辦理的對外收付款；銀行代客結售彙主要反映企業和個人在實現上述跨境資金收付前後，從銀行購彙或者結彙的數額。從二者數據來看，資本流出較嚴重的時期是2015年8.11彙改，以及2015年底的人民币彙率貶值時期，2016年銀行結售彙和境内銀行代客涉外收付款逆差規模明顯收斂。此外，從2016年5月開始，銀行代客涉外收付款差額大于銀行代客結售彙差額，表明居民與非金融企業出售的外彙資産低于他們通過跨境交易獲得的外彙資産，居民與非金融企業更加傾向于持有外币資産。

數據來源：Wind資訊

圖1：8·11彙改後人民币貶值情況

數據來源：BIS

圖2：2005年至8.11彙改前主要新興市場國家實際有效彙率變動情況

數據來源：Wind資訊

圖3：銀行結售彙、代客涉外收付款與外彙儲備規模（億美元）

那麼人民币貶值背後，到底是哪些主體的資金在流出？2017年，特朗普減稅計劃有助于刺激美國經濟，美聯儲加息及縮表進程的加快，我國跨境資金外流壓力不減。未來，還将有多大規模的資金外流，這是本文将要探讨的問題。

二、2015年以來我國跨境資本流出現狀

國際收支平衡表中資本和金融項目可以用來衡量跨境資本流動情況，主要通過直接投資、證券投資和其他投資項下資産和負債的變化。如果用非儲備性質的金融賬戶資産方近似代表本國投資者，負債方近似代表國外投資者，可以發現2015年至今，境内主體配置海外資産的規模有小幅增長，但是海外主體資産配置的變化比較明顯（如表1）。在2015年下半年持續的貶值預期下，境内主體海外配置小幅增加，但是與此同時，境外主體也在大規模減持人民币資産，所以表現為資産方和負債方都有大規模的資金流出；2016年同樣是人民币貶值時期，境内主體海外配置熱情不減，但是境外主體有較大規模的淨流入，因此資金流出的主體以本國投資者主動海外配置資産為主，比如企業積極對外“走出去”，家庭居民增加海外存款或進行證券投資等。

表1 我國非儲備性質的金融賬戶變動情況（億美元）

數據來源：國家外彙管理局

具體分部門來看，跨境資本流出主要包括FDI利潤彙回、企業償還外債、非居民人民币資産變化以及我國居民海外資産配置。

（一）FDI利潤彙回

直接投資項下，伴随着“一帶一路”倡議下企業積極對外“走出去”，2015年三季度我國對外直接投資首次超過了外商直接投資，2016年對外直接投資規模更是顯著超過外商直接投資。根據商務部的統計，2016年我國共對全球164個國家和地區的7961家境外企業進行了非金融類直接投資，累計約為1701.1億美元，同比增長44.1%；其中，實施對外投資并購交易1072億美元，比2015年增長近一倍。與此同時，外商直接投資則出現了大規模減少，2016年同比減少29.7%，從而導緻直接投資逆差不斷擴大，2016年全年逆差達466億美元。直接投資下降的重要原因是國内經濟放緩，投資回報率下降，加之人民币貶值預期擡升，導緻外商減少投資，并且開始将投資利潤彙回。2015年初微軟關閉了其位于北京及東莞的諾基亞手機工廠；松下把立式洗衣機和微波爐生産基地遷回日本；優衣庫、耐克、富士康、三星等國際企業轉戰東南亞和印度開設新廠。

我國外商直接投資的數據有兩套口徑，分别是國家外彙管理局統計的國際收支平衡表中“直接投資-負債項”，以及商務部統計的實際使用外資金額，其中前者統計口徑較大，根據國際貨币基金組織的統計規範，外商直接投資至少應包括投資資本金、關聯公司之間往來和利潤再投資三項，而商務部的統計僅主要涵蓋了第一項。在人民币升值階段，外商直接投資流入顯著大于實際使用外資金額，表明有大量的留存利潤。根據巴曙松等人（2013）的計算，1979-2011年間FDI利潤總額中有65. 8%被留存在國内，累計留存利潤約為1.08萬億美元。但是最近兩年，随着人民币貶值預期的加強，二者的差額在逐漸縮小，尤其是2016年二、三季度實際利用外資額已經超過國際收支平衡表中“直接投資-負債項”（如圖4），這表明部分外商可能正在将企業的利潤大規模彙回。另一方面，國際收支平衡表中經常項目中的投資收益借方，也在一定程度上反映了外商直接投資利潤的彙回，因為投資收益項目包括直接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益和其它投資收益，而這個賬戶中直接投資項下的利潤利息收支占了主要部分。2015年底的人民币貶值時期，收益賬戶四季度借方為774億美元，較上一季度增長18.23%，同比增長11.61%，其規模已經超過四季度外商直接投資額741億美元。

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圖4：對外直接投資與實際使用外資金額的差額在減小（億美元）

（二）企業償還外債

國際收支平衡表中其他投資項下的貸款反映了企業外債結構的調整，其中資産方近些年變化不大，引起資本流動主要在于負債方，即企業大規模償還外債。在人民币升值階段，企業大量海外舉債，到2014年6月末國際投資頭寸表中存量達到6775億美元。但是，2015年以來，在貶值預期影響下，企業為規避彙率風險，大量償還外債，累計造成1667億美元的流出，如此規模的資本流出給人民币帶來了較大貶值壓力。尤其是在8.11彙改後，企業境外發債的彙率風險增加，對融資成本影響很大，因此企業紛紛降低海外債券發行規模，并提前贖回已發行的外币債務。根據Bloomberg的統計，中資企業2015年境外發債總規模為1338億美元，較去年下降3%，其中美元債較去年下降20.98%。但是，2016年前兩季度的數據顯示，企業集中償還外債的壓力減少，甚至二季度企業外債還有小幅增加。從全口徑外債規模看（如圖5），趨勢也大緻相同。2015年二季度外債存量規模達到高峰1.68萬億美元，2015年下半年累計減少2639億美元，但是2016年二、三季度外債存量分别增加248、427億美元。所以整體來說，2015年下半年人民币貶值時期是企業集中償還外債的高峰期。

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圖5：全口徑外債規模2015年下半年大幅減少（億美元）

（三）非居民人民币資産的變化

從國際收支平衡表來看，證券投資項的負債方表示非居民所持有的人民币股權和債券，2015年下半年開始，受貶值預期影響，人民币資産吸引力不如以前，僅下半年股票和債券流出規模就達264億美元，尤其是人民币債券被大規模抛售，2016年一季度就有230億美元債券流出。但是，受益于我國債券市場的開放，2016年一季度後，非居民增持債券累計達453億美元。根據摩根大通的統計，2016年熊貓債發行量大漲至1300億元人民币，是2015年的近九倍。其他投資項下貨币與存款的負債方表示非居民的人民币存款，2015年該項資金流出1226億美元，表明受人民币貶值預期的影響，海外居民已經将人民币存款紛紛換成美元。2016年貨币與存款的負債項也由負轉正，表明貨币與存款一項是資金流入的。從存量角度看，2016年以來，非居民的人民币存款始終維持在3300億美元左右，因此2015年底人民币貶值時期資金主要從貨币與存款項下流出，但2016年該項下反而是有資金淨流入的。

從央行統計的境外機構和個人持有境内人民币金融資産情況來看（如圖6），雖然2016年第一季度人民币債券、股票遭到抛售，但是非居民持有的人民币股票和債券在随後的幾個月内一直穩步增長，截止2016年12月底，境外機構和個人持有境内人民币金融資産債券為8526億元人民币（約1230億美元），股票為6492億元人民币（約940億美元），分别較年初增長26.4%和33.1%。對于存款而言，2015年開始，境外機構和個人持有的人民币存款大幅下降，降幅達30.4%，累計流出資金6067億元人民币（約880億美元）。但是2016年以來下降幅度明顯趨緩，截止12月底，累計流出資金4553億元人民币（約660億美元），同比減少25.0%。因此，綜合來看，2016年來的本輪人民币貶值原因已經不再是由境外主體資産配置變化主導了。

數據來源：Wind資訊

圖6：境外機構和個人持有的人民币資産（億元人民币）

（四）居民海外資産配置

首先，證券投資項下的資産方表示國内居民持有的海外資産，包括股權和債券。2014年下半年居民開始配置海外資産，2015年上半年呈現大規模增長，2015年二季度海外資産規模增長321億美元，這給資金流出帶來了較大壓力。進入2016年，居民增持海外資産的熱情依舊不減，全年累計造成1034億美元資本流出。其次，其他投資項下貨币與存款的資産方表示我國居民持有的外币和海外存款，2015年、2016年分别為550億美元和435億美元。因此，從居民海外配置資産的角度來看，2015年至今整體趨勢都是較為穩定的，在人民币的貶值預期下，加上我國資本賬戶有序開放，居民全球化配置資産的意願一直比較強烈。

數據來源：Wind資訊

圖7 從境内流出去的人民币并未變成香港的人民币存款

2016年以來，居民海外資産配置出現了一些新的現象，國内居民企業更多是以人民币的形式“走出去”，具體表現在銀行涉外人民币淨支付額一直保持較大規模，但同期香港人民币存款卻一直下降（如圖7），說明從境内流出去的人民币并沒有轉變成香港的人民币存款，而是在離岸市場上換彙，實現跨境資金流動。

三、未來我國跨境資本流動趨勢分析

從資本流出情況來看，可以明顯看出2016年這輪人民币貶值時期的資本外流規模和程度都要小于2015年年底，而且資金流出的主體在發生變化，由境外主體被動減持人民币資産向境内主體主動進行海外配置轉變。未來，在基本面沒有發生較大變化的情況下，資本外流趨勢整體可控，不至于過分恐慌。

首先，截至2016年末，國際投資頭寸表顯示的我國外商直接投資額存量為2.87萬億美元，按照10%的回報率來計算，每年有2800億美元的FDI利潤，以前由于我國吸引外資的優惠條件，以及人民币升值預期，大量外商選擇将FDI投資收益留置國内進行再投資，而FDI投資利潤對全球經濟形勢的變化非常敏感，随着中國經濟增速放緩，在人民币持續貶值預期下，這部分資金可能會加速撤回。如果未來外商把投資收益全部彙回，從近三年的國際收支來看，經常項目順差也能夠抵補FDI利潤的彙回（如圖8）。

數據來源：Wind資訊

圖8 貿易順差能夠抵補FDI利潤的彙回

其次，從企業償還外債角度看，國際投資頭寸表顯示的2016年末貸款項下負債方存量為3236億美元，其規模已經下降到2011年中水平，僅為2014年年中頂峰時的一半，因此，未來該項下資本流出規模會有所緩和，企業償還外币債務暫告一段落。從全口徑外債總額來看，2016年末我國外債餘額為1.42萬億美元。與企業相關的部門包括其他接受存款公司（銀行）、其他部門（企業）和公司間貸款，三者外債之和為12413億美元，扣除其中的貿易信貸和銀行存款，我國企業海外發債和借款外債為6507億美元（如圖9）。即便按照2015年較高水平的5%償債率來計算，未來外債總的償還規模也僅為325億美元，按照2016年底短期外債占比61%計算，短期潛在的資本流出不到200億美元，對國際收支影響不會很大。再加上我國企業海外發債規模大幅增加，2016年國内城投公司在境外發債金額達108.2億美元，比2015年增長58.0%，是2014年的4.5倍。以地産企業為例，由于境外發債限制條件少、速度流程迅速、拓寬融資渠道等優勢，不少地産企業選擇海外發債，外債規模合計約5530億元人民币（約840億美元），雖然2015年發債規模和數量有所下降，但是2016年以來海外發債總額有所回升。

數據來源：Wind資訊

圖9 企業外債償還暫告一段落（億美元）

數據來源：中國債券信息網

圖10 境外機構增持人民币債券（億元）

再次，境外機構和個人持有人民币資産方面，境外機構減持人民币債券和股票、減少人民币存款已經不再是2016年這輪貶值的主要驅動因素了，受益于人民币加入SDR成為儲備資産，未來海外機構配置人民币資産的需求也會增加，在一定程度上會鼓勵中央銀行類機構在現有基礎上增加對人民币資産的配置，從而推動全球範圍内的私人部門增加對人民币資産配置的意願。對于債券市場，由于債市是境外機構獲取人民币資産最便利、流動性最好的方式，參照日元和英鎊在全球外彙儲備中的比重，根據招商證券測算，人民币在全球儲備資産中的比例提高1%，外國央行持有的人民币資産新增約1150億美元，随着債券市場的開放，吸引外資流入将緩解我國資本流出壓力增大的局面。根據中債登公布的債券托管數據，雖然人民币11-12月貶值幅度達2.5%，但是境外機構也并未因此減持人民币債券，相反，境外機構兩個月分别增持人民币債券138、219億元（如圖10）。債券市場的進一步開放以及人民币加入SDR貨币籃子，未來将會帶來持續的資金淨流入，緩解人民币貶值的壓力。對于股票市場，QFII、RQFII、滬港通、深港通等機制的實施，境外主體能夠更加廣泛地參與國内股票市場，資本市場國際資本流入有助于明顯改善國内外彙市場的供求狀況，對人民币彙率産生支持。

最後，國内居民海外配置資産的需求将會增加，國人尤其是高淨值人士投資海外、海外移民、留學趨勢依舊不減，資本流出壓力将進一步增大。中國超高淨值人群約1.7萬人，總資産規模約31萬億元人民币，其中52%未來有海外投資需求[1]。高淨值人群普遍對人民币彙率貶值比較敏感，他們全球資産配置主要是海外置業和外彙存款。彙加移民和胡潤百富聯合發布的《2016中國投資移民白皮書》顯示，高淨值人群在海外置業上的平均花費為580萬元人民币，未來三年，超過六成的高淨值人群有海外配置投資性住宅的意願，按照中國高淨值人群數量126萬人計算，那麼至少6500億美元将流向海外房地産市場。金融投資方面，調查顯示高淨值人群平均海外金融投資額約400萬元人民币，占其平均财富的15%，其中外彙存款比例最高為31%，其次是基金15%，保險、股票以及标準理财産品均有超過10%的占比。随着中國經濟全球化持續深入，高淨值人群資産全球配置的需求顯著上升，到2020年，中國個人海外資産配置比例将從目前的4.8%上升到9.4%左右[2]。随着資本賬戶進一步開放，越來越多的高淨值人群出于分散資産風險的目的将考慮全球配置資産。除了高淨值人群海外配置，中國企業海外投資并購也持續高漲，2016年中國企業海外并購交易總額達到2340億美元，幾乎為去年同期的三倍之多。在“一帶一路”推動下，2016年上半年中國民營企業海外投資第一次超過國有企業，創曆史新高，未來境内企業、居民海外配置将成為資金流出的重要途徑。

數據來源：招商銀行私人财富報告，Wind資訊

圖11 中國高淨值人群數量及資産規模

此外，除以上常規途徑的資金流動外，還有一些難以統計和監測的跨境資金流動，尤其是在人民币持續升貶值預期下，這部分資金可能會大規模流入流出。淨誤差與遺漏項目在一定程度上反映了難以統計的資本流動情況，2015年至今，平均每季度都有約500億美元的逆差，表明可能低估了資本流出，比如出口不收彙而留在境外，或機構、個人等通過攜帶、地下錢莊等隐蔽渠道對外投資包括房地産等。雖然國際上并沒有統一的标準來衡量淨誤差與遺漏項中有多少是正常的統計誤差，但是按照淨誤差與遺漏項絕對值占季度貿易總量曆史平均水平3%來估算，2016年每季度都平均有270億美元的短期跨境資本流出，遠超過同期金融賬戶逆差（如圖12）。

數據來源：Wind資訊，作者估算

圖12 難以統計的資本流出規模（億美元）

資本外逃渠道主要包括通過經常項目、資本與金融賬戶以及地下錢莊。由于資本項目沒有完全開放，因此經常項目是資本外逃的首選途徑，主要通過僞報進出口數據，即内地關聯企業低報出口、高報進口，将外彙截留在境外。通過價格虛報實現的資本流動雖然反映在國際收支平衡表的貿易項目中，但是由于其很難與正常的進出口貿易導緻的資本流動區分開來，因此非常隐蔽。跨國公司和關聯企業還可以利用轉移定價實現資本轉移，比如母子公司之間通過提高進貨價格或者壓低出售價格。資本與金融項目主要通過借助投資利潤彙回實現資本外逃，在人民币持續升值預期下，大量國際資本以外商直接投資的名義流入我國，兌換成人民币後進行套利活動，一旦出現人民币貶值預期，這部分資金就會以投資收益的名義到銀行購彙然後彙出，造成大量資本流出。此外，由于地下錢莊遊離于監管體系之外，既不顯示在國際收支平衡表的線上項目中, 也不顯示在淨誤差與遺漏項目中，而且交易迅速，可以逃避監管，進行本外币跨境支付，從而将資金彙出境外。随着銀行審核進出口單據更加嚴格，對資本賬戶下資金流動的監測也趨于嚴格，傳統方式下的資金外逃渠道越來越窄，因此也催生了一些新途徑，例如中國居民利用政策漏洞在香港大量購買保險實現資本外逃；企業主利用員工身份證大量換取外彙，把人民币存款轉換成美元存款，等等。在方式上，為規避境内購彙限制，越來越多的資金轉移以人民币的形式進行，2016年下半年跨境收付款逆差總量在收窄，但是跨境人民币收付款逆差持續擴大，2016年銀行代客涉外人民币收付款逆差累計金額達2.05萬億人民币。這些資金出境後并沒有轉化為香港人民币存款，而是借香港通道兌換成美元，從而實現跨境資金轉移。

四、跨境資本流動與人民币彙率預期管理

（一）允許人民币對籃子貨币寬幅波動

在我國現行的彙率制度和資本賬戶沒有完全開放的條件下，貶值預期具有自我實現的功能。當人民币出現貶值預期時，跨境資本開始流出，當資本流出對于資本管制的壓力越來越大，央行幹預收緊資本流出渠道時，貶值預期就會更加強烈，從而引發資本流出壓力的進一步加劇。然而想要打破上述惡性循環，就要打破人民币單向貶值預期。此外，現在人民币對美元彙率的彈性是非對稱的，當美元指數上漲時人民币的貶值幅度遠遠超過美元指數下跌時人民币的升值幅度，因此人民币彙率更容易表現出“易貶難升”的局面。在此情形下，應增強人民币彙率形成機制的彈性，允許人民币對籃子貨币寬幅波動。

即便國内經濟環境不存在人民币貶值基礎，但是如果美元指數走強，按照現行的中間價定價規則，人民币就會貶值。因此，隻要存在美元指數上漲的預期，那麼就會同時存在人民币貶值預期，在2016年11月這輪比較劇烈的貶值過程中，受美元指數大漲的影響，雖然人民币兌美元貶值幅度達到1.66%，但是人民币對一籃子貨币的CFETS指數較為穩定。與此前不同的是，央行并沒有出手幹預市場，而且市場也沒有出現明顯的恐慌，說明人民币彙率的彈性在擴大。如果允許人民币兌籃子貨币寬幅波動，那麼當市場不知道貨币當局所能容忍的貶值幅度時，市場預期就可能會分化，從而做空與做多力量相抗衡使人民币彙率趨于穩定。

（二）加強對跨境資本流動的監測與管理

根據上文的分析，我們注意到2016年的人民币貶值主要是境内主體海外配置需求增加驅動的，這與2015年底海外主體大規模撤資明顯不同，當前資本流出已經由海外主體減持人民币資産及存款向國内居民和企業主動進行全球資産配置轉變。當資本流出的主體以國内居民為主時，資本管制在一定程度上來說是比較有效的，例如限制居民到香港購買保險、限制企業境外放款等。曆史經驗也表明，資本管制是遏制資本外流和外逃最有效、最經濟的手段。2016年下半年，在資本外流壓力增大的背景下，央行對個人和企業不斷實施資本管制措施。對于個人，先是切斷銀聯卡在境外購買大額保單通道，後又限制通過比特币交易将人民币兌換成美元并彙出境外，最近還大大降低了國内銀行卡在澳門ATM取款限額；對于企業，要求銀行警惕資金以虛假境外投資借道上海自貿區流出，還對境内企業人民币境外放款業務頒布了新規，對企業境外放款設置了30%淨資産上限，并對境内企業人民币境外投放業務實行本外币一體化的宏觀審慎管理。資本管制在一定程度上堵住了資金外流的缺口。

表2 我國跨境資本流動管制措施一覽表

另一方面，由于跨境資本流動很多是通過非正常途徑流出的，因此應進一步加強宏觀審慎金融監管，完善跨境資本流動監測體系，将更多隐蔽性的資本外流納入監管，打擊非法渠道跨境資本流動。對于正常途徑的資本流出，也應該對各類性質、各類币種和各類主體的跨境資本活動進行監測分析，嚴控跨境資本的來源和流向。同時，以經濟手段增加短期跨境資金流動成本，減少投機性資本流動。

加強資本管制雖然能在一定程度上緩解對美元的需求，但是很難從根本上改變人民币的貶值預期。2017年一季度跨境資本流出壓力明顯減緩，但是面對美國經濟的強勢複蘇，美聯儲如期加息以及開啟縮表進程，人民币彙率仍然面臨較大的壓力，跨境資本流動很大程度上仍然會受彙率貶值預期的影響。但是，相比較而言，2017年跨境資本流出的壓力會比2015-2016年明顯緩和。

參考文獻

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