我院張學勇教授、魏旭副教授和碩博連讀博士生張秋月同學，合作撰寫的論文“承銷商變更對股權再融資的影響：理論與實證”，近期被《管理科學學報》所接受。

在證券發行過程中，投資者與發行公司之間的信息不對稱表現尤為明顯，這對發行定價和發行後證券價格走勢有顯著影響。作為專業的信息生産者和獨立的價值認證者，證券承銷商在緩解兩者之間的信息不對稱中扮演着重要角色。就信息生産而言，承銷商可以利用規模經濟的優勢，高效地收集、篩選和整合大量信息，從而減少投資者重複的信息搜集和處理工作。就價值認證而言，公司通過雇傭聲譽較好的承銷商作為獨立的第三方機構，向投資者證明其發行價格與内在的真實價值相統一。由此可見，承銷商構成了投資者對證券發行公司估值的重要因素。

在我國資本市場，股權再融資（SEO）無論從額度上還是頻次上都遠超過首次公開發行（IPO）。我們統計了2000年到2016年上市公司股權融資情況：表1顯示，2000年到2016年SEO募集次數3895次，募集資金總額為63,835億元，而同期IPO次數一共2194次，募集資金總額僅為23,323億元。在2016年，SEO次數已達692次，額度14,026億元，IPO次數為238次，額度為1,414億元。股權再融資對于公司長期發展而言越來越重要，與此形成鮮明對比的是，無論是從理論方面還是實證方面，對于我國上市公司股權再融的研究遠沒有對IPO研究深入。

不同于首次公開發行股票，公司在股權再融資時候面臨着一個選擇：是繼續聘請IPO時候的承銷商，還是更換一個新的承銷商。相對于更換承銷商，續聘承銷商意味着承銷商再次承銷同一公司的證券，這将更有利于發揮其在承銷過程中的認證作用，并降低其信息搜集成本。但與此同時，對于品質較差上市公司增發股票，原IPO承銷商出于其聲譽的考量，可能會拒絕再次承銷。因此，對于增發股票是否會更換IPO時候的承銷商是個雙方博弈的結果。

更換承銷商對于SEO公司到底存在怎樣影響？本文将從SEO折扣率和長期回報率兩個角度來研究。學者們發現了股權再融資的發行價低于收盤價的折扣現象。同時，公司在實施SEO後3年和5年期的股票回報率顯著低于同期沒有實施SEO的匹配公司回報率。雖然現有文獻從交易對象、交易目的等多個角度對SEO折扣現象和長期弱勢現象進行了細分，但是卻鮮有學者研究承銷商變更對公司發行折扣現象和長期市場表現的影響。

理論模型指出，承銷商與發行公司之間信息不對稱程度越高，所有公司越傾向于選擇高聲譽承銷商；而随着公司和發行公司對彼此狀況的了解加深，如果質量差的公司再繼續模仿質量好的公司，則存在被識别的風險而被高聲譽承銷商拒絕承銷，此時質量差的公司隻有雇傭低聲譽承銷商。而後，本文利用2000年1月-2016年6月實施股權再融資的上市公司作為研究樣本，實證分析發現結果與理論模型相符合，更換組公司與未更換組公司在IPO時雇傭的承銷商聲譽沒有顯著差别，而更換組公司在SEO時雇傭的承銷商聲譽明顯變壞，同時我們還發現質量更差的公司在SEO時更換承銷商的概率更高。進一步研究發現：承銷商更換的确會對公司市場表現産生顯著的負面影響，這種影響包括更高的折扣率和更低的市場回報。我們對以上結論進行了穩健性檢驗，結果仍然成立。