bevictor伟德官网副院長譚小芬教授與bevictor伟德官网博士生李源、統計與數學學院本科生王可心合作的論文《金融結構與非金融企業“去杠杆”》發表在《中國工業經濟》2019年第2期。

摘要：本文運用 2000—2015年47個國家和地區非金融上市企業的财務數據，采用雙向固定效應面闆模型研究了金融結構與企業杠杆率之間的關系。結果表明，金融結構與企業杠杆率之間呈現顯著的負相關關系。平均而言，金融結構市場化程度每上升1個百分點，将使企業杠杆率下降0.44個百分點。同時，金融結構市場化程度增加在降低企業整體杠杆率的同時會增加企業債務期限。進一步的，這一關系會在不同國家、不同行業和不同企業間呈現顯著異質性。具體來說，①一國經濟增長對投資依賴程度越低、金融發展程度越高、監管質量越好、信息披露程度越高，金融結構市場化程度增加對企業降杠杆的作用越顯著；②金融結構市場化程度增加對企業杠杆率的負向影響在創新型行業中表現得更為明顯；③在那些高杠杆、大規模、低盈利、股權集中度較低以及政企關聯較弱的企業，金融結構市場化程度的增強對企業降杠杆的作用更顯著。為推動中國國有企業去杠杆，金融層面需要高度重視資本市場的發展，确保直接融資和間接融資結構均衡合理，同時宏觀上需要轉變經濟增長方式，推動經濟結構轉型，加強監管，完善信息披露制度；微觀上改善公司治理結構，降低政府對企業的幹預程度。

 

 

一、研究背景

近年來，中國杠杆率的急劇攀升引發了中國是否會發生債務危機和經濟衰退的讨論和擔憂。曆史經驗表明，一國杠杆率的增長過快容易引發金融危機，特别是在新興市場國家。高杠杆已然成為當前中國經濟的主要風險因素之一，并引起了政策當局的高度重視。2015年12月中央經濟工作會議提出“三去一降一補”後，去杠杆便成為供給側結構性改革的重點任務之一。國務院總理李克強在2017年政府工作報告中指出：“要在控制總杠杆率的前提下，把降低企業杠杆率作為重中之重。” 2018年4月中央财經委員會議提出：“未來要以結構性去杠杆為基本思路，盡快把地方政府和企業特别是國有企業的杠杆降下來。”

随着供給側結構性改革的深入推進和經濟轉型升級步伐加快，2017年企業部門杠杆率比2016年小幅下降1.40個百分點，為2011年以來首次出現淨下降。企業去杠杆初見成效。然而，中國國有企業杠杆率水平偏高是一系列深層次因素長期影響所緻，要徹底改觀絕非朝夕之功。在這種背景下，探讨企業杠杆率的影響因素和企業去杠杆的政策路徑及措施，對于有效化解中國國有企業債務風險和提高金融資源配置效率具有重要意義。

關于如何積極穩妥地去杠杆，2017年政府工作報告提出“發展多層次資本市場”的表述，表明多層次資本市場被賦予去杠杆的重要職能。在中國社會融資規模中，銀行貸款占據主導地位，然後是企業債券，股權類融資規模相比前兩項可以說微不足道。這種典型的銀行主導型金融體系被認為是中國國有企業杠杆率偏高的重要結構性因素。2017年政府工作報告也指出：“中國非金融企業杠杆率較高，與儲蓄率高、以信貸為主的融資結構有關。”因此，中國國有企業去杠杆的政策選項，隻局限于實體企業範圍内是不夠的，還需要推進金融制度的供給側結構性改革，進一步深化金融體系改革，大力發展資本市場，推進資金供給結構的調整優化，減少企業對債務融資和信貸杠杆的依賴性。據此，2018年國家發展和改革委員會等五部門聯合下發國務院出台的《2018年降低企業杠杆率工作要點》(發改财金〔2018〕1135号)裡進一步明确提出，要 “深入推進市場化、法治化債轉股”和“積極發展股權融資”。

相較于以往的研究文獻，本文的邊際貢獻主要有以下三點：①以往文獻在衡量金融結構時大多采用虛拟變量來區分一國金融結構，這導緻樣本國家的金融結構在樣本期間内是固定不變的，但一國金融結構會随着時間變動(Rajanand Zingales,2003)。基于此，本文采用Levine(2002)提出的金融結構測量方法，計算了各國時變的金融結構綜合指數。②本文在證實金融結構市場化程度與企業杠杆率之間存在顯著負向關系後，還分析了金融結構市場化程度對企業長期杠杆率和短期杠杆率的影響差異，并進一步考察了金融結構對企業杠杆率的負向影響在不同國家特征、不同行業特征和不同企業特征下的異質性表現。③在深化供給側結構性改革的過程中，企業去杠杆的重點是國有企業，其中重要的政策選項之一就是大力發展股權融資和多層次資本市場，提高直接融資比重，優化社會融資結構。本文發現中國非金融企業杠杆率較高與金融結構有關，為中國國有企業去杠杆政策選項提供經驗證據。

 

二、研究發現

企業杠杆率是由與企業特征以及運營環境相關聯的各種因素共同決定的，具體包括企業特征、行業特征和國家特征三個層面的因素。近年來，國家特征因素乃至全球因素對企業杠杆率的影響重新被人們所關注。金融結構作為國家特征因素之一，會直接影響到該國國有企業部門可用資金的來源，對企業融資決策造成顯著影響。

譚小芬等在《中國工業經濟》2019年第2期《金融結構與非金融企業“去杠杆”》一文中，基于跨國數據發現，金融結構與上市企業杠杆率呈負相關關系，即金融結構指數較高國家的企業杠杆率平均而言低于金融結構指數較低的國家。意大利、日本、德國、法國通常被認為是銀行主導型金融體系，其企業杠杆率均顯著高于被認為是市場主導型金融體系的美國、英國和加拿大。但是，金融結構與企業杠杆率之間的負向關系，在各樣本國家之間并不嚴格一一對應，比如，美國金融結構指數是全部樣本國家中最高的，但企業杠杆率卻并不是最低的；具有同樣金融結構指數的國家，其企業杠杆率也會存在差異性。這表明，金融結構與企業杠杆率之間的負相關關系，很有可能還受到其他因素的影響。該文運用2000—2015年47個國家和地區的上市企業數據，計算各國時變的金融結構指數，區分長期和短期的企業杠杆率，從微觀層面分析了一國金融結構與非金融企業杠杆率的内在關系，以及這種關系是否會随企業特征、行業特征和國家特征的不同而表現出異質性。

該文發現，金融結構與企業杠杆率之間存在顯著負相關關系，即金融結構市場化程度越高，非金融企業杠杆率越低。不過，金融結構對企業杠杆率的這一影響會在不同國家、不同行業和不同企業間表現出一定的異質性。（1）從國家層面來看，金融結構對企業杠杆率的負向影響在那些金融發展程度較高、儲蓄率較低、經濟增長對投資依賴程度較低的國家中表現得更為明顯。同時，企業信息披露程度和監督質量較高有助于增強金融結構對企業杠杆率的負向影響，而較好的法律規範和腐敗控制則會弱化金融結構市場化程度增加對企業杠杆率的負向影響。（2）從行業層面來看，金融結構對企業杠杆率的負向影響在研發強度較高的行業中表現得更為明顯，主要是由于金融結構市場化程度的增加會通過資本市場的發展向創新型行業提供更多的資金，從而更大幅度的降低上述行業中的企業杠杆率。（3）從企業層面來看，金融結構市場化程度的增加有助于大型企業、低盈利企業和過度負債企業(高杠杆企業)杠杆率出現更大幅度的降低，但企業較高的股權集中度和政企關聯度則會弱化這一效應。

 

三、政策啟示

上述結果對于中國國有企業“去杠杆”的政策讨論具有重要啟示。該文發現，以資本市場直接融資為主的金融體系，相對于以銀行貸款等間接融資為主的金融體系，更有利于企業降低杠杆率，這為當前中國将“積極有序發展股權融資，提高直接融資比重”作為企業去杠杆的政策路徑提供了經驗證據。從金融結構來看，中國需要改革金融供給方式，優化融資結構，加大資本市場融資力度，減少對債務融資的依賴。具體來講，一方面要支持企業市場化、法治化債轉股，盤活存量資産；另一方面要加大股權融資力度，推進資産證券化，發展多層次資本市場，包括IPO、定增、新三闆等交易所市場和風險投資、私募基金、天使投資、種子基金等區域性資本市場，為創新創業和轉型升級提供不同層次的權益資本，滿足企業在不同發展階段的不同融資需求。

進一步地，金融結構市場化程度的提高對于企業杠杆率的影響還會受到其他因素的制約。由于各個國家的經濟增長模式、金融發展水平、經濟結構、制度環境不一樣，發展資本市場和擴大直接融資比重對降低企業杠杆率的效果也會有很大的不同，不能簡單認為一國金融體系如果以資本市場直接融資為主導，其企業杠杆率就會比銀行信貸間接融資為主的國家要低。要有效發揮資本市場降杠杆的功能，還需要其他政策措施的配合。

其一，轉變經濟增長方式。中國國有企業較高的杠杆率和負債水平，與當前的高儲蓄和投資為主的經濟增長模式密切相關。高儲蓄可以通過股權和債權方式進行投資，但是由于中國股權融資發展滞後，股權市場吸收的儲蓄規模有限，更多的是通過銀行信貸成為企業債權，造成企業杠杆率偏高。該文發現資本市場發展對企業去杠杆的作用會随着一國儲蓄率和投資率的上升而減弱，這意味着，去杠杆的過程實際上也是轉變經濟發展方式和深化改革的過程。因此，去杠杆的配套政策，應包括淡化經濟增長目标，改變高儲蓄、高投資、高負債的經濟增長方式，将經濟增長動力由投資驅動為主平穩轉變為消費驅動，完善促進消費的體制機制，增強消費對經濟發展的基礎性作用，這樣才可能長期穩定的去杠杆。

其二，完善法律和制度環境，保障投資者權益。中國當前法律制度環境并不完善，如法律制度對債權人和股東特别是中小股東權益保護不足是導緻當前中國非金融企業中過度負債企業、“僵屍企業”和“融資難”的企業并存的重要制度性因素。該文發現，較好的監管質量和較高的企業信息披露程度有利于增強資本市場的去杠杆功能。同時，完善的法律制度環境也是企業與外部投資人之間實現資金融通以及防範債務風險的重要制度保障。因此，在大力發展規範的股權市場時，還應不斷完善相應法律制度，務實資本市場的基礎制度建設。構建和完善多層次資本市場的規則與監管體系，推動建立區域性股權交易市場、全國中小企業股權轉讓系統和主闆、創業闆之間的轉闆、退市機制，使各級市場之間真正建立起有機、密切和高效的聯系。同時，改革金融監管體制，完善信息披露制度，健全投資者保護制度。

其三，深化國有企業改革，減少政府對企業的幹預，完善公司治理結構和現代企業制度。中國國有企業部門的杠杆率相對較高，既有融資結構不合理的問題，也有企業運用資金效率低下的問題。該文發現，較高的股權集中度和政企關聯度會顯著弱化資本市場發展對企業降杠杆的影響程度。因此，企業的去杠杆政策選擇，除了大力發展股權融資和多層次資本市場，還應減少政府對企業的支持和直接幹預，繼續推動國有企業混合所有制改革，形成股權結構多元、股東行為規範、内部約束有效、運行高效靈活的企業治理結構。