本文得到國家自然科學基金委2018年應急管理項目“防範和化解金融風險”（批準号71850005）、教育部哲學社會科學研究後期資助項目“中國非金融企業杠杆率的分化與結構性去杠杆研究”（項目編号：18JHQ010）的資助，文章刊發于《國際經濟評論》2020年第2期。

作者：譚小芬為bevictor伟德官网教授，博士生導師，國際金融研究中心副主任；徐慧倫為bevictor伟德官网博士研究生；董兵兵為bevictor伟德官网助理教授。

内容摘要：推進結構性去杠杆需要全面把握中國企業杠杆率的分布情況。本文通過分析中國非金融上市公司數據，發現金融危機後高杠杆企業的主要特征為規模較大，位于房地産，建築業，電力、熱力、燃氣及水生産和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業以及制造業，且多為國有企業。此外，近些年去杠杆使信貸配置效率有所優化，但高杠杆企業償債能力依然較弱，且2017 年以來企業償債能力有所惡化，部分民營企業和中小企業融資難度增大，杠杆率被動上升。中國企業杠杆率所表現的結構性特征和潛在風險與企業特征差異、資産價格和宏觀經濟政策環境演變有關。未來推進結構性去杠杆應強化國企預算約束，構建競争中性的市場環境，加快僵屍企業處置，推進市場化債轉股和多層次資本市場建設，以因城施策原則進行房地産調控，完善針對中小企業的金融服務體系，注重宏觀經濟政策協調。

中國非金融企業部門宏觀杠杆率在2008－2015年呈現大幅攀升的趨勢，進而引起各方關注。面對企業杠杆率高企的現象，中國政府對企業債務風險做出積極應對，相繼推出一系列去杠杆的政策，該方面的政策演變可以分為去杠杆三個階段。第一個階段為一般性去杠杆，該階段内，中國的杠杆率問題得到重視，但去杠杆政策的實施對象尚不明确。2015 年10月黨的十八屆五中全會提出降低杠杆率的要求，同年12月中央經濟工作會議将“去産能、去庫存、去杠杆、降成本、補短闆”作為供給側結構性改革的核心任務。

第二個階段為企業去杠杆，該階段内确立了企業去杠杆的基本要求和具體路徑。2016年10月國務院頒發《關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》，該意見指出，穩妥降低企業杠杆率應堅持市場化、法治化、有序開展和統籌協調的基本原則，通過兼并重組、完善現代企業制度、強化自我約束、盤活存量資産、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破産、發展股權融資等途徑而展開，12月中央經濟工作會議和2017年《政府工作報告》均要求在控制總杠杆率的前提下，将降低企業杠杆率作為重中之重。

第三個階段為結構性去杠杆，該階段内去杠杆的目标對象進一步被明确，企業部門去杠杆的重點轉移至國有企業。2017年7月全國金融工作會議上國有企業去杠杆成為經濟去杠杆的重中之重。在宏觀杠杆率漲幅收窄、工業企業資産負債率連續下降的背景下，2018年4月中央财經委員會第一次會議首次提出結構性去杠杆，目标是盡快降低地方政府和企業特别是國有企業杠杆率，使宏觀杠杆率趨穩并逐步下降。2018年8月由國家發改委、人民銀行、财政部、銀保監會和國資委聯合下發的《2018年降低企業杠杆率工作要點》進一步細化了去杠杆的具體措施。

近些年去杠杆工作已取得一定成效，國家資産負債表研究中心（CNBS）和國際清算銀行（BIS）公布的數據均表明，宏觀杠杆率在經過2009－2015年的快速上升後，2016－2019年在去杠杆政策的作用下宏觀杠杆率趨穩。2015年年末“去杠杆”這一改革任務提出後，2017年第二季度宏觀杠杆率開始下降。但由于2019年以來國内外經濟形勢嚴峻，在經濟下行和銀行信貸增加的共同影響下，2019年宏觀杠杆率有所反彈。這也體現了政策層在當前結構性去杠杆過程中面臨的防風險與穩增長之間的權衡問題。

此外，随着去杠杆的逐步推進，政策層、學界和業界均在一定程度上認識到宏觀杠杆率不能充分反映企業部門微觀杠杆率的結構性問題，不同類型企業的微觀杠杆水平存在顯著差異，并且表現出明顯的分化趨勢。一刀切式地、全面地去杠杆不僅與穩增長的前提相矛盾，而且會将一些優質民企從信貸市場擠出，加劇其“融資難、融資貴”的問題。因此，中國的去杠杆工作由單一地抑制企業部門債務規模調整為優化企業信貸資源配置。面對國内外經濟形勢的變化，下一階段，如何在保證經濟持續健康發展的同時繼續推進結構性去杠杆，是有待深入思考的問題。而回答這一問題的關鍵在于厘清中國企業部門宏微觀杠杆率的結構性特點及演變過程，即企業杠杆率分化的現象，深入分析企業杠杆率分化的潛在風險和形成機制，以期對後續結構性去杠杆的推進提供基本思路。

已有研究從多個層面對企業杠杆率決定因素進行探究，主要包括企業、行業和宏觀環境三個層面。首先，企業層面的理論和實證研究非常豐富，比較重要的企業特征包括規模、盈利能力、有形資産和所有制屬性等（Frank & Goyal, 2009;Prime & Qi, 2013）。由于研究的樣本數據和檢驗的理論不同，該方面的研究結論具有一定複雜性。上述因素中所有制屬性是中國學者讨論較多的企業特征，其探讨的主要問題是企業所有制屬性差異是如何導緻國企和非國企杠杆率分化的（鐘甯桦等，2016）。其次，行業特征也會對企業杠杆率産生影響，例如行業對政策變化的敏感度、行業杠杆中值水平、行業動态變化、行業集中度和行業成長空間等（王朝陽等，2018；Frank& Goyal, 2009; Kayo & Kimura, 2011）。王朝陽等（2018）指出，行業異質性使得企業屬性存在差異，其融資需求和資本結構對政策變化沖擊響應的敏感程度不同。再次，宏觀經濟環境也對企業杠杆率和資本結構具有重要影響，相關的宏觀因素包括經濟政策不确定性、資産價格、貨币政策和政府債務等多個方面（紀洋等，2018；劉莉亞等，2019；Lianget al., 2017）。通過梳理已有研究可知，分析中國企業杠杆率的結構性特征，不僅需要關注企業自身特征，還需立足中國行業和宏觀經濟環境的基本特點，進行全面綜合的分析，以便在下一階段進一步深入推進結構性去杠杆。

通過分析中國非金融上市公司數據，本文發現，2009年起大規模企業的杠杆率整體平穩上升，小規模企業則處于去杠杆的階段，且企業規模越小，去杠杆的程度越大，杠杆率的周期性也越明顯，但2017年開始中小型企業的杠杆率有所回升。而上述大規模企業主要由國企和少量民企構成，且集中于房地産，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生産和供應業，建築業和制造業。本文也進一步探究了企業債務資金的配置情況和資産質量。首先，從企業流動負債和流動資産的比例和結構來看，中小型企業和民企杠杆率雖然較低，但主要是通過借入短期資金來維持生産經營。此外，中小型企業和民企流動資産與流動負債的比值明顯高于大型企業和國企，2018年以來民企應收和應付賬款雙雙增加，進而出現民企被動加杠杆的現象；其次，高杠杆企業的長期償債能力較弱，且近兩年大部分企業的償債能力有所惡化，這種償債能力惡化分為兩個階段，一是2017年“一刀切”式的去杠杆導緻企業融資成本上升，二是2018年由于物價水平低迷和中美貿易摩擦，國内外需求疲軟，企業盈利能力和償債能力均惡化；再次，由于抵押貸款和股權質押兩種融資模式的特點，企業杠杆水平與資産價格緊密相關，容易受到資産價格波動的影響，出現過度加杠杆或者被動去杠杆的問題；最後，從信貸配置效率方面來看，高盈利能力的企業杠杆水平較低，并且金融危機後高盈利能力的企業在持續去杠杆，此外，相比于去杠杆之前，各行業中低盈利能力企業的負債在行業負債中的占比有所下降，中高盈利水平企業的負債比例有所提高，但各個行業内部企業信貸資源的分配還具有較大的優化空間。

企業杠杆率的結構性特征以及信貸配置效率問題可以從企業自身特征、資産價格變化、宏觀政策調整以及特定經濟體制背景來做出解釋。首先，考慮到中國金融體系是間接金融為主導的，銀行貸款是企業外源融資的主要方式，企業規模、所有制屬性和行業分布的特征差異會影響銀行的貸款對象選擇，從根本上決定了微觀企業杠杆率具有結構性差異；其次，銀行為企業提供的貸款以抵押貸款為主，需要一定的抵押品或擔保品。土地、房産和股票等資産是企業貸款的主要擔保品，其價值變動不僅會影響企業本身的資産價值，同時也會作用于企業的融資能力，從而帶來企業杠杆率的變化。微觀企業個體在資産持有方面的情況比較複雜，進而也使得不同種類的資産價格變動對企業杠杆率的影響存在較大差異，相應産生杠杆率分化的現象；再次，全球金融危機後企業杠杆率的分化現象更加明顯，但企業自身特征的變化具有漸進性，難以在金融危機之後産生較大突變，因此除企業特征差異與資産價格調整外，杠杆率分化現象的顯現與全球金融危機之後宏觀經濟政策與外部經濟環境整體變化是密切的，例如貨币政策調整、地方政府幹預行為以及經濟政策不确定性上升；最後，本文發現在負債規模較大的行業内信貸資金逐漸由低效率企業向中高效率企業轉移，這和中國結構性改革政策和防範金融風險相關措施的有效配合密切相關，具體包括兩個方面的政策環境變化：一是持續推進的僵屍企業出清工作，二是金融監管收緊，企業金融化程度下降，經濟“脫虛向實”得到有效推進。

針對未來結構性去杠杆工作，應從以下五個方面發力：第一，強化國企預算約束，構建競争中性的經營環境。從企業部門内部來看，國企的融資優勢與其預算軟約束有密切關聯，而化解國企預算軟約束就是要強化國企資産負債約束的作用，而營造公平競争的企業經營環境是則結構性去杠杆的外部前提，即以市場化的原則來審視國企和非國企、大型企業和中小企業，消除部分企業在經營過程中的非正當優勢；第二，加快僵屍企業出清，以市場化債轉股和發展資本市場化解債務存量。企業償債能力下降同樣也是杠杆率結構性特征背後的潛在問題，而出清扭虧無望的僵屍企業，推動市場化債轉股，通過發展資本市場拓寬企業股權融資渠道可以有效減輕企業的債務壓力；第三，按照因城施策穩定房價，完善中小企業和民企金融服務體系。未來因城施策仍然是保證房地産市場穩定的有效手段。建立長效管理機制，穩定公衆對于土地房産的價格預期，不僅要避免房地産成為短期刺激的手段，而且要在房産和土地價格基本穩定的情況下完成去庫存工作，以配合結構性去杠杆的推進。針對抵押物不足的中小企業和民企，要促進銀行在中長期内與企業建立起較為穩定的銀企關系，形成針對中小企業和民企的服務體系，并規範企業的财務報表，以降低中小企業和民企信息不對稱程度；第四，深化利率市場化改革，切實降低企業貸款成本。央行應當大力疏通貨币政策傳導機制，加強結構性貨币政策工具的創新和完善，将流動性有效注入至實體部門，保證政策利率調整充分地傳導至信貸市場中，降低中小企業以及民企的融資成本，化解金融去杠杆所帶來的緊信用問題；第五，理順中央與地方政府的财政關系，明确政府債務與企業債務邊界。未來理順中央與地方政府的财政關系需要完善地方政府政績考核體系，淡化GDP目标，明确地方政府在經濟中的行政權力和幹預權限，并建立針對地方政府債務的有效管理機制，适當增加地方财政的獨立性。此外，地方政府經由國企部門，以企業債務變相開展債務融資的行為需要嚴令禁止，而對于地方政府已經形成的、以企業債務存在的隐性債務可以通過盤活資産等方式靈活化解其債務存量，并避免債務處理過速對資産價格形成下行壓力。