一、當前全球金融市場的波動及其性質

2020年年初以來，受新冠肺炎疫情的影響，全球金融市場持續動蕩。從3月9日到13日，全球股市度過了2008年金融危機爆發以來最為驚心動魄的一周。從9日到12日，美國三大股指兩次熔斷，創下了美國股指史上的第二、三次熔斷。僅僅四天，标普等權重指數的跌幅達到18%。12日，全球超過10個國家的股市發生熔斷。除了美股發生9%以上的暴跌外，英國富時100、法國CAC40、德國DAX均出現了超過10%的巨大跌幅，日經225指數也跌去了9%以上。很顯然，這是一次全球性的股市暴跌。

值得注意的是，在3月12日的股指暴跌中，債券、黃金、外彙等資産的價格全都出現了大幅下挫。作為避險資産，當股價暴跌時，債券、黃金、日元和瑞士法郎等通常都會出現不同程度的上漲。所有資産價格同時下跌的情形在曆史上并不多見，表明美國乃至全球金融市場出現了流動性危機。

面對危機，12日美聯儲緊急宣布提供1萬億美元的流動性，并承諾根據需要進一步為市場注入流動性。美聯儲的緊急出手一度使道指大幅反彈了1000多點，但很快又走跌，并在收盤時狂跌2352點或10%。為了緩解疫情對全球金融市場的沖擊，美聯儲于3月15日（周日）再度出手，宣布緊急降息100個基點，将聯邦基金利率直接降為零，同時推出價值7000億美元的量化寬松計劃。然而，投資者的恐慌情緒并沒有得到有效的緩解。15日晚間，美股股指期貨依然大幅下挫，達到跌停5%的限制。16日，美股三大指數開盤後再度熔斷，創下六個交易日内三次熔斷的罕見曆史記錄。

本輪全球金融市場波動的主要原因，是世界衛生組織宣布新冠肺炎具有“全球大流行病”（pandemic）特征後，投資者擔心疫情蔓延無法得到有效控制，進而導緻企業利潤普遍下滑、經濟增速下行甚至發生衰退。聯合國貿易和發展會議3月8日發布的一份研究報告顯示，全球100家最大跨國公司中，三分之二的企業發布公告稱新冠肺炎疫情将對公司業務造成影響，41家公司發布了利潤下調預警。在全球5000家最大的企業中，将近一半的企業下調了盈利預期，盈利預期大約下降9%。而發展中國家的大型企業受到的影響更大，盈利預期的下降可能會達到16%。另外，受新冠肺炎疫情影響，預計2020年全球外國直接投資（FDI）将下降5%至15%，具體取決于疫情的發展。

從目前看，全球金融市場波動尚未明顯影響到實體經濟，仍然屬于流動性危機。但是，如果股市進一步暴跌，并且導緻金融市場的融資和避險功能喪失，信用活動無法正常開展，金融機構被迫要求接管，企業倒閉增加，失業人數增加，實體經濟嚴重受損，那麼危機性質将會轉變為全球金融危機。

未來如何發展？一方面，将取決于歐美有關國家的疫情發展。多數衛生專家認為，疫情在下半年将會趨于緩解，并在年底前結束；也有一些則認為，這将是一場跨年度的疫情。究竟如何，在很大程度上要看各國政府能否找到正确的應對方法。另一方面，美聯儲等主要經濟體貨币當局的政策應對效果也将影響全球金融市場穩定。可以預計，美聯儲将繼續推出擴張性貨币政策，包括進一步加大量化寬松的力度，并且不排除選擇負利率。

二、全球經濟衰退正在來臨？

經濟合作與發展組織（OECD）在3月3日發布的最新《全球經濟展望報告》中發出警告稱，由于新冠肺炎疫情的影響，全球經濟增長将遭遇金融危機以來的最低水平。在最好的情況下，2020年全球經濟将僅增長2.4%，相比去年11月時的預測下調了0.5個百分點，這也是2010年以來的最低水平。但如果病毒擴散至整個亞洲、歐洲和北美洲，那麼2020年全球經濟增速将跌至1.5%。

3月4日，IMF總裁克裡斯塔麗娜·格奧爾基耶娃在一個關于新冠病毒疫情應對的新聞發布會上指出，發病率和死亡率、限制人員流動的疫情控制措施，以及供給鍊受限和信貸收緊造成的營商成本上升，都會導緻總供給受到破壞。同時，不确定性上升、預防行為增多、疫情控制措施，以及資金成本增加導緻支出能力下降，需求也會下降。該機構指出，疾病造成的經濟損失約有三分之一是直接成本：失去生命、關閉工作場所和檢疫隔離帶來的成本。剩下的三分之二将是間接成本，反映了消費者信心的下降、商業活動的收縮以及金融市場的收緊。不論出現哪種情景，2020年的全球增長率都将低于去年的水平。

盡管全球經濟衰退的可能性正在顯著上升，但仍然具有不确定性。是否陷入衰退，将主要取決于三個方面的因素。第一，疫情發展情況。如果疫情在歐洲、北美、南美等地區快速蔓延，那麼對全球經濟将構成緻命打擊，并極有可能引發全球經濟衰退。第二，美聯儲及各國的财政、貨币政策。強有力的政策應對，将有助于防止經濟衰退的出現。據美國有線電視新聞網（CNN）3月17日報道，美國财政部長姆努欽在與共和黨參議員會面時指出，新冠肺炎疫情給美國經濟造成的影響可能會超過2008年的金融危機，可能使失業率達到20%。正因如此，美國除了近日多次緊急降息并啟動大規模量化寬松政策外，還計劃推出一項超過1萬億美元的經濟刺激計劃。這項計劃将包括直接向每個美國人至少支付1000美元，以及給予企業高達1000萬美元、個人高達100萬美元的延期納稅批準。相信這些政策有助于降低經濟衰退的發生概率。第三，治療藥物的全面臨床使用和抗新冠病毒藥物的發明。這方面的積極進展無疑會從根本上降低全球經濟衰退的可能性。

筆者預計，從短期來看，如果疫情六月底之前能夠基本結束，在主要經濟體财政貨币政策的大力刺激下，下半年有可能出現較大的回升。如果疫情基本結束，全球供應鍊有望恢複，國際貿易、投資活動也将逐漸走向正常。如是，全年仍有可能實現2%左右的增長。否則，全年增速有可能滑落至1%甚至更低，從而出現全球性經濟衰退。

三、對中國的影響

自疫情發生以來，中國的宏觀經濟遭遇了自2009年以來最為嚴重的沖擊。據估計，1-2月，由于餐飲、酒店、旅遊、娛樂、交通等方面受到嚴重影響，全國消費支出減少了1.38萬億元。乘用車銷售量同比下降幅度達到41%，是近20年來的最大下降幅度。同時，由于交通限制、居家隔離和推遲節後複工複産等導緻很多企業無法正常開工，産出急劇減少，工業生産同比下降了13.5%。進出口貿易也較上年大幅下降。據海關統計，今年前兩個中國外貿進出口總值大幅下降。按美元計價，1-2月中國進出口總值5,919.9億美元，同比下降11%。其中，出口下降17.2%，進口下降4%，貿易逆差70.9億美元。

3月初以來疫情的全球蔓延，對中國經濟的增長帶來了新的下行壓力。由于出口将顯著減少，預計淨出口對經濟增長的貢獻将由原先的略有正值轉為負值。如果大規模的投資擴張計劃能夠實現，那麼預計全年消費、投資和淨出口對于增長的貢獻率将分别為40%、65%和-5%。另外，由于全球供應鍊面臨進一步的沖擊，中國的外向型發展企業将受到更為嚴重的打擊，流入中國的外商直接投資數量也可能會遭遇更大的不确定性。可以肯定的是，如果今年試圖保持5%左右的GDP增長，國家必須更大幅度地提高國内投資的增長速度，并且設法提升消費需要。

不過，如果中國的疫情在4月底能夠如期結束，那麼疫情全球蔓延以及由此引起的全球金融市場動蕩，對中國也可能帶來一些相對積極的影響。

首先，股市、債市有可能迎來較大規模的資本流入。在過去幾年，伴随着銀行間債券市場的開放和“債券通”機制的設立，中國的債券市場已經基本開放。面臨全球疫情蔓延和經濟衰退的威脅，包括美國在内的很多國家都在降低利率甚至将基準利率降為負值，債券收益率不斷創下曆史新低。相比之下，中國的債券收益率相對較高。數據顯示，3月11日，中國10年期國債收益率要比美國高出大約190個基點左右。這種差距有可能在未來一個較長的時期内存在，從而将會吸引較大規模的外國債券投資者進入。

同樣，由于經過長期的調整，中國的股票市場目前總體上處于價值投資期，市盈率較低。從全球範圍看，對于國際組合投資者來說比較具有吸引力。如果中國能在四月底之前結束疫情，經濟将會進入一個較強的反彈期。伴随資本賬戶的擴大開放，中國股市下半年有可能出現一個外資流入的相對高峰期。

如果能夠成功地吸引更多的外國資本流入，特别是債券投資的流入，那麼對于中國政府和企業降低發債成本都将産生積極影響。

其次，人民币彙率有可能穩中有升。疫情的全球蔓延不利于中國的出口，很可能導緻貿易逆差擴大，并且使人民币面臨貶值壓力。但是，如果中國的資本市場、債券市場甚至直接投資領域都能吸引較大規模的外國資本，那麼這些資本流入就将抵消人民币貶值的壓力，使之保持穩定，甚至驅使其産生一定程度的升值。而且，人民币若能夠保持穩中趨升，不僅有助于鼓勵外國投資者在中國境内獲取并持有人民币資産，而且也将鼓勵國外和國内投資者在離岸市場上獲取和保有人民币資産。

最後，在一定程度上有助于人民币的國際化。自2月20日至3月9日，美元指數從接近100持續下跌，12個交易日内下跌了5%。近日受技術性因素等影響，出現反彈。但是，美聯儲多次緊急降息并開始實行量化寬松政策，很可能使得美元在未來一個時期繼續疲軟走勢。人民币國際化從根本上講是一個貨币的國際競争過程。如果美元持續走軟，對人民币國際化來說将是機會。2009年全球金融危機後美聯儲實行量化寬松貨币政策，導緻美元出現了多年的疲軟走勢，在一定程度上促進了人民币國際化最初幾年的快速發展。未來不排除出現類似情況。

疫情蔓延、油價暴跌和全球金融市場波動，有可能使歐洲、中東和拉美一些宏觀經濟比較脆弱的國家陷于金融動蕩甚至貨币危機的困境。而這也為中國人民銀行通過以人民币計價的雙邊互換協議，為其貨币金融穩定提供幫助創造了機會。這樣的努力，在客觀上可以促進人民币作為借貸貨币的國際使用。如果美元持續動蕩，中國還可以選擇一些經貿往來比較密切的國家，使其貨币盯住人民币，從而使人民币作為錨定貨币和儲備貨币的地位獲得提升。

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