我院方意老師與其合作者黃麗靈老師合作撰寫的論文“系統性風險、抛售博弈與宏觀審慎政策”發表在《經濟研究》2019年第9期。  

内容提要：與現有文獻相比，本文通過構建資産價格傳染模型用以測度銀行體系系統性風險，并以該模型為基礎量化宏觀審慎政策實施對系統性風險的影響，從而測算政策實施的收益及成本，為政府決策提供科學的參考依據。具體來看主要由以下三點貢獻。  

第一，本文借助博弈模型對比分析微觀和宏觀審慎政策下銀行機構的行為選擇差異性，以及由此帶來的系統性金融風險的變化，從全新的角度刻畫宏觀審慎政策對系統性風險的理論調控機制。具體而言，本文引入金融機構的行動選擇，通過對抛售規則的細分進而構建抛售博弈模型，并利用系統風險模型計算博弈結果，論證微觀審慎抛售是先出售流動性程度較弱的資産，宏觀審慎抛售則是先出售流動性程度較強的資産，且作為納什均衡的微觀審慎抛售導緻的系統性風險遠高于宏觀審慎抛售。  

第二，本文提出以激勵機制為核心的宏觀審慎政策新理念。傳統的宏觀審慎政策以逆金融周期為理念，而本文的宏觀審慎政策是一種激勵機制，其主要通過激勵銀行合作的結果為納什均衡。基于該機制，提出“窗口指導”政策及“流動性注入”政策。其中，“窗口指導”政策是宏觀審慎當局通過事前“獎勵”宏觀審慎抛售銀行與“懲罰”微觀審慎抛售銀行進而使得宏觀審慎抛售成為納什均衡。“流動性注入”政策是宏觀審慎當局作為資産市場的買者，增強買方市場力量改變資産流動性程度，使得宏觀審慎抛售成為納什均衡。  

第三，以此理念為基礎，本文量化了“窗口指導”和“流動性注入”兩類宏觀審慎政策的實施成本與收益，為評估宏觀審慎政策的實施效果提供了創新性的測度工具。借助量化後的成本與收益，量化分析宏觀審慎政策的實施效果。此外，結合量化的收益、成本與政策理論分析，提出政策實施的優先級别。就作者所知，這一研究思路在相關領域尚屬首次。  

根據實證結果，本文發現在同等收益下，“窗口指導”政策成本遠低于“流動性注入”政策成本，尤其在高風險階段更具優勢。同時，“流動性注入”政策更可能産生道德風險。以此為基礎，本文提出了政策實施的優先級别。也即，宏觀審慎當局可在一般市場壓力情形下實施宏觀審慎“窗口指導”政策，而在市場壓力過大時實施宏觀審慎“流動性注入”政策。後續，結合理論與實踐分析，本文發現，各國實踐經驗表明兩類宏觀審慎政策實際的實施成本與本文所測算的政策成本結果趨勢一緻，且政策實施的優先級别真實存在。  

此外，基于上述結論以及本文的相關論述，為盡可能限制系統性風險，有效實施宏觀審慎政策，本文認為宏觀審慎當局應該做好以下兩點。首先，需重點關注銀行部門交易對手方的資産規模及資産結構等，以掌握整體市場的流動性水平。其次，應保持足夠的信譽或威信，擁有充足的資金水平以确保宏觀審慎政策的順利實施。