bevictor伟德官网助理教授張欣然與清華大學教授張曉燕，以及新加坡管理大學Ekkehart Boehmer教授、新加坡國立大學 Zsuzsa R. Huszár教授、上海财經大學Yanchu Wang教授共同撰寫的論文《做空能預測股票收益率嗎？全球視角的研究》（Can Shorts Predict Returns? A Global Perspective）被國際頂級金融期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies）正式接收，即将發表。

做空者是股票市場的重要參與者，起到抑制股票泡沫，促進價格發現的作用。在過去二十年，美國股票市場中做空占全部交易量的比例大幅上升。從紐約證券交易所來看，2000年前做空交易的比重少于10%，2003年占比上升為20%，2008年達到40%左右。基于美國股票市場的研究表明，做空交易負向預測未來股票收益率，做空者有信息優勢，能提升股票價格效率。現有研究也就美國監管層對做空監管政策的調整做了細緻分析。

然而，不同于做空機制成熟的美國市場，在全球許多市場中，做空活動受到諸多限制，比如借入做空所需證券較為困難，或者做空者需要支付較高的做空費用。因此，美國的做空機制和監管提供的經驗是否适用于其他市場？做空者在其他市場也能預測價格變化嗎？不同市場的監管機制、市場發展程度，以及不同股票的做空成本、流動性和價格效率等會對做空者起到什麼影響？

本論文收集了包括美國在内的全球38個股票市場的做空交易量、做空費用和借券供給等數據，構建多種做空活動指标預測未來股票收益率變動。研究發現空頭回補天數（Days to Cover）和做空利用率（Utilization）兩個指标對全球市場的未來股票收益有着穩健的負向預測能力。其中，空頭回補天數是指，按照每日平均交易量計算當前已經賣空的股票全部回補完畢所需要的交易天數；做空利用率是指，做空者在全部可供出借的股票中已經借入做空的股票占比，兩個比例越高說明做空程度越高。

本文進一步從市場層面的監管政策、發展程度差異，以及個股層面做空成本、流動性和價格效率等差異對做空者的做空預測能力進行了分析：第一，市場層面上，38個股票市場發展程度不一樣，對做空的監管規定有顯著差别。多數市場監管者都采取過提價交易規則和“禁空令”對做空進行适度限制，這些政策适度提升了做空成本，使得做空的負向預測能力上升，做空者的收益上升。第二，個股層面上，做空費用的降低使得大量無信息的交易者進行做空，進而降低做空者的收益；同時，如果股票的流動性和價格效率上升，信息迅速反應到股價中，做空者的收益也會下降。

最後，論文采用股票被MSCI ACWI全球指數（MSCI All Country World Index）納入和剔除作為外生沖擊，研究做空環境變化對做空活動的影響。如果股票被MSCI指數納入，則做空費用下降，股票價格效率提升；如果股票被MSCI指數剔除，則做空費用上升，股票價格效率下降。由于發達國家的做空成本相對較低，股票被MSCI指數納入或剔除沒有對其做空活動發生顯著影響。但是，發展中國家做空成本非常高，如果發展中國家的股票被MSCI納入，則其做空成本從非常高下降到适中，做空的負向預測能力顯著提升，做空者收益上升；反之，如果發展中國家的股票被MSCI剔除，則其做空成本從适中會上升到非常高，做空的負向預測能力顯著下降，做空者收益下降。

這篇論文對全球做空監管政策的啟示是，并不存在“放之四海而皆準”的做空監管政策，每個市場的監管者需要考慮市場發展程度、信息環境、投資者結構等因素綜合決策。