bevictor伟德官网譚小芬教授與博士研究生虞夢微合作的論文《全球金融周期與跨境資本流動》發表在《金融研究》2021年第10期。

摘 要：本文從全球42個主要的股票市場指數提取全球因子，作為全球金融周期的代理變量，考察全球金融周期對跨境資本總流入的影響。結果發現：（1）當全球股票市場因子（全球風險規避和不确定性）上升時，跨境資本流入顯著下降；（2）一國處于經濟繁榮時期，經濟增速和利率處于相對較高水平，全球金融周期對資本流入的影響會減弱；（3）一國資本賬戶開放程度或金融發展水平越高，全球金融周期對資本流入的影響會越強；（4）更具彈性的彙率制度盡管并不能完全隔絕全球金融周期的影響，但是相比于固定彙率制度，可以提高一國抵禦全球金融周期沖擊的能力；（5）美國貨币政策沖擊是全球金融周期的重要來源，并通過全球金融周期影響跨境資本流動。本文的政策含義在于，一國應該夯實經濟基本面、采取富有彈性的彙率制度和适當的資本管制措施，以緩解全球金融周期給資本流動帶來的沖擊。

随着全球金融一體化程度的加深，各個國家金融狀況的聯動性不斷上升，造成不同國家的金融周期存在協同變動，“全球金融周期”的概念由此誕生并被廣泛讨論（Rey，2013）。Jord et al.（2019）研究了過去150年來17個發達經濟體金融周期的同步性發現，在過去三十年裡，不同國家的信貸、房價和股價的同步性達到了曆史高點，并且這種金融同步性不能被國家間經濟基本面的同步性所解釋。關于全球金融周期的驅動因素，大部分文獻都強調美國貨币政策的外溢效應（Rey，2013；Miranda-Agrippino and Rey，2015；Jord et al.，2019）。這一方面是因為美國貨币政策會影響全球風險溢價，而全球風險溢價的同步性上升會造成全球金融市場的同步性上升（Bruno and Shin，2015；Jord et al.，2019）；另一方面是由于美元在國際貿易計價和結算、國際證券發行、外彙交易和國際儲備中得到廣泛使用，并在國際貨币體系中占據主導地位（Goldberg and Tille，2008）。全球證券發行、官方外彙儲備和新興市場國債外币債務的三分之二都是以美元計價的，美元是占全球GDP三分之二的國家的貨币錨。全球88%的外彙交易量和至少40%的美國以外國家的進口計價，62%的國際債務證券發行，49%的所有債務證券發行，以及48%的跨境銀行債權是基于美元。目前流通的1.6萬億美元鈔票中，大約有一半在美國境外。通過CLS系統結算的交易中，大約有一半是以美元計價。在實行固定彙率或有管理彙率安排的國家中，約65%的國家将美元作為主要錨定貨币，這些國家大約占世界總産出的75%（Goldberg and Lerman，2019）。

全球金融危機後，由于零利率下限的約束，美聯儲推出量化寬松以及前瞻性指引等非常規貨币政策，使得美國貨币政策的外溢效應更為明顯（Albagli et al.，2019）。傳統上，美國貨币政策影響全球金融狀況是通過聯邦基金利率設定美債收益率曲線的短端，然後通過金融中介的美元融資成本對信貸供應産生影響（Bernanke and Gertler，1995）。而大規模量化寬松以及前瞻性指引則主要是通過直接購買長期國債以及通過風險溢價或期限溢價來影響長期利率（Chari et al.，2017）。相比于短期利率，一國的長期利率更容易受中心國家貨币政策的影響，這是因為長期利率可以分解為短期利率和風險溢價，而短期利率和風險溢價都會受中心國家的影響（Obstfeld，2015）。美聯儲的非常規貨币政策主要通過影響全球風險溢價的協同性，使得美國貨币政策的外溢效應更為明顯，從而進一步強化了危機後全球金融市場的跨境同步性。

如果一國的資本流動受全球金融周期的影響過大，那麼該國就很可能頻繁地經曆與國内基本面無關的資本流入激增和突然中斷。全球金融周期除了會放大一國資本流動和金融周期的波動外，也可能會放大一國經濟周期的波動幅度，從而造成經濟的不穩定。比如，當一國處于經濟繁榮階段，同時疊加寬松的全球金融狀況，這可能會導緻過多的資本湧入，進而導緻該國的信貸過度擴張和資産泡沫，而過度的信貸擴張和資産泡沫又往往容易觸發金融危機，帶來本币彙率貶值和資本外流壓力（Gourinchas and Obstfeld，2012）。

在當前複雜的國際經濟金融形勢背景下，研究全球金融周期對跨境資本流動的影響尤其具有現實意義。已有文獻發現，在壓力時期資本流動主要受全球因素的驅動（Fratzscher，2012；Forbes and Warnock，2012；IMF，2020）。。比如新冠疫情（COVID-19）大流行導緻了新興市場經曆了前所未有的資本外流，而這主要是由全球風險規避和不确定性的上升所導緻。面對新冠疫情的沖擊，盡管很多新興市場經濟體都經曆了大量的資本外流，但是有一些國家受到的沖擊更大。那麼如何來解釋這種異質性？各國宏觀經濟基本面和經濟結構性因素能否解釋這種差異？由于全球金融周期對一國來說是不可控的外生沖擊，但是本國的經濟基本面和結構性因素則可以通過政策進行調整和幹預。因此，回答上述問題，可以為應對全球金融沖擊帶來的跨境資本流動風險提供政策建議。

現有大部分研究全球金融周期影響資本流動的文獻，都以VIX作為全球金融周期的代理變量。由于VIX衡量的是标普500指數期權的隐含波動率，該變量包含的信息主要是反映美國的情況。盡管美國的貨币和金融狀況是全球金融周期的關鍵驅動力，但歐洲及其他地區的央行對全球金融狀況的影響力也不容忽視。歐洲央行的非常規貨币政策通過刺激歐元區以外以歐元計價的貸款而在全球産生影響，尤其是近年來，以歐元計價的對歐元區以外借款人的信貸增長，已經超過了以美元計價的對非美國借款人的信貸增長（Lane，2019）。因此，以VIX作為全球金融周期的代理變量可能會低估全球金融周期的影響（Cerutti，2019）。基于Miranda-Agrippino and Rey（2015）的研究，本文提取的全球因子和VIX類似，反映的是全球風險規避和不确定性，但可以更好地衡量和捕捉全球金融市場風險的總體狀況。

首先，本文使用主成分分析從全球42個主要的股票市場指數中提取全球因子，作為全球金融周期的代理變量。然後本文研究了1997年-2017年全球金融周期對跨境資本總流入的影響。文章發現：（1）全球金融周期對跨境資本流入的影響十分顯著，并且該影響對于跨境資本流入的細分項（FDI、股票類證券投資、債券類證券投資和跨境銀行信貸）都成立；（2）在危機期間，新興經濟體的證券投資流入（包括股票和債券）對全球金融周期的敏感性會上升，而由于避險資産的避風港效應，發達國家的證券投資流入對全球金融周期的敏感性在危機期間則會減弱；無論是發達經濟體還是新興市場經濟體，跨境銀行資本流入在危機期間受全球金融周期的影響最大，這證實了跨境銀行在全球金融市場波動中的重要性；（3）與危機前相比，危機後債券類證券投資流入對全球金融周期的反應更加敏感。

此外，本文着重回答了為什麼全球金融周期對各國資本流動的影響存在異質性這一問題。文章發現：（1）擁有良好的宏觀經濟基本面（經濟增速和利率處于相對較高水平）的國家對全球金融周期的敏感性較低；（2）資本賬戶開放程度或金融發展程度越高的國家對全球金融周期的敏感性越高；（3）更富有彈性的彙率制度（浮動彙率和中間彙率）盡管并不能完全隔絕全球金融周期的影響，但是相比于固定彙率制度，可以提高一國抵禦全球金融周期沖擊的能力。最後，本文通過中介效應模型表明，美國貨币政策沖擊是全球金融周期的重要來源，它會通過全球金融周期影響跨境資本流動。

面對全球金融周期，政策制定者可以從以下幾個方面來應對：第一，中國應建立和完善跨境資本流動監測、預警和響應機制，采用宏觀審慎政策來降低金融體系、跨境資本流動和外彙市場的順周期性。第二，加強對跨境資本流動的監測分析。政策制定者除了應該關注資本流入的規模之外，還應該關注資本流入的結構，尤其需要關注跨境銀行信貸流入和債券類流入，因為這兩類流入對于金融穩定至關重要。第三，良好的宏觀經濟基本面和合理的經濟政策制度可以幫助一國緩解外部沖擊。（1）各國應該采取可持續的穩定化宏觀經濟政策，增強經濟和市場韌性；（2）在漸進開放資本項目的同時，采取适度的資本管制;（3）提高彙率的靈活性，但并非一定要采取完全浮動的彙率制度。第四，為維護全球金融穩定，中國應該加強國際政策協調，推動建立更強有力的全球金融安全網。

本文的邊際貢獻在于：一是采用全球股票市場因子而非VIX等指标，更廣泛地考慮到除美國之外的其他大型經濟體金融狀況的影響；二是在推動-拉動因素分析框架中，發現全球金融周期這一推動因素對跨境資本流動具有顯著的影響，同時考察如何調整拉動因素才有利于緩解外部推動因素對跨境資本流動的沖擊，降低金融體系的脆弱性。雖然大部分文獻強調國内特定因素在資本流動中的拉動作用，但對于國内特定因素是否會加強或削弱全球金融周期對資本流入的影響的研究則相對較少，本文對此有所貢獻；三是在全球金融周期影響日益增強的背景下，本文為彙率制度調整及其市場化改革提供了新的實證支持。

本文得到國家自然科學基金應急管理項目“彙率市場變化、跨境資本流動與金融風險防範”（71850005）、國家社科基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識别和防範研究”（20＆ZD101）的資助。