bevictor伟德官网王輝教授與bevictor伟德官网博士研究生甯炜合作論文《公募基金抛售外部性與流動性管理：機理、後果及政策效果》發表于《bevictor伟德官网學報》2022年第8期。

作為聯接投資者和資本市場的重要媒介，公募基金可能受限于流動性約束抛售風險資産，這一行為不僅會潛在地加劇市場波動，亦可能對關聯基金産生負面溢出效應。厘清公募基金的風險傳染機制和風險管理行為，對于穩定金融市場、規範公募基金行為和保障投資者合法權益均具有重要現實意義。然而，現有文獻在讨論公募基金資産抛售和風險傳染問題時主要借鑒銀行抛售的分析框架，未考慮公募基金資産抛售對關聯基金的外部性影響、資産抛售和投資者贖回間的棘輪效應以及巨額贖回條款在緩解抛售風險時發揮的作用，未能厘清公募基金持有流動性儲備進行風險管理的内在動機，使得公募基金最優流動性儲備出現偏差，導緻流動性管理效果較差。基于此，本文構建一個更加符合公募基金特點的多期理論框架，分析公募基金抛售風險資産導緻的風險傳染與最優流動性管理。

本文創新性地将公募基金“高頻低損”常态化贖回、流動性錯配等因素納入多期理論框架，建立了一個更加符合基金業特點的資産抛售與風險傳染理論模型，從管理資産規模激勵出發，将公募基金資産抛售對關聯基金的負外部性納入目标函數，更全面地考慮了基金抛售對關聯基金的風險傳染。基于該理論框架，本文分析了公募基金的結構性流動性錯配如何放大抛售風險，以及相對于基準單期模型的改進之處。進一步地，本文考察了公募基金持有流動性儲備管理抛售風險的内在動機以及所持最優流動性儲備的參數敏感性。最後本文從外部監管視角考察了公募基金巨額贖回條款如何緩解抛售風險。

研究結果表明：（1）淨值計算規則所導緻的結構性流動性錯配使得基金剩餘投資者承擔了初始投資者贖回的清算成本，擴大了資産抛售對風險資産價格的負面影響，放大了投資者贖回和風險資産抛售之間的棘輪效應；（2）相對單期基準模型而言，本文的多期模型可以更加準确地刻畫抛售風險，所确定的最優流動性儲備可以有效降低抛售對關聯基金的負外部性；（3）出于在管資産規模最大化激勵目标，公募基金有動機持有額外流動性儲備降低自身資産抛售對關聯基金的負外部性；（4）從最優流動性儲備的參數敏感性看，最優流動性儲備與市場狀态呈現正相關關系，與市場非流動性水平、投資者淨值下跌敏感程度以及與關聯基金風險相似程度呈現負相關關系；（5）對巨額贖回條款的政策效果評估結果表明，巨額贖回條款可以緩解基金在初期的抛售壓力，降低剩餘投資者承擔的清算成本，緩解基金的流動性約束，顯著降低資産抛售對風險資産價格的影響。

基于上述研究發現，政策建議如下：（1）基金經理在進行大類資産配置時不能僅從單個基金的利益出發，應該将對于市場以及關聯基金的潛在抛售成本考慮在内。（2）監管部門應該規定基金在大類資産配置中的流動性儲備下限，以降低基金抛售行為導緻的市場踩踏，規範基金的投資者贖回應對措施。（3）基金投資者應該建立起長期價值投資的理念，克服追漲殺跌和頻繁交易等非理性行為。

本研究得到國家自然科學基金面上項目“基于線性及非線性模型的高維金融時間序列建模:理論及應用”（71771224）和國家社會科學基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識别和防範研究”（20&ZD101）的資助。