《金融研究》2016年第3期刊發我院譚小芬教授與其合作者王雅琦、盧冰撰寫的文章“彙率波動、金融市場化與出口”。盧冰為我院卓越學術人才培養項目第四期學員。

自布雷頓森林體系解體以來，彙率風險一直成為政策制定者和學者所關心的話題。學術界對于彙率波動與貿易之間的關系一直沒有統一的看法。在早期的理論研究中，Clark（1973）在完全市場競争、企業風險厭惡、等嚴格假設下，推導出了彙率波動與貿易之間的負向聯系。但當一些學者放松上述模型假設後，則無法得出波動與貿易之間明确的關系（McKenzie，1999；Clark等，2004）。在實證研究中，部分學者發現彙率波動會對出口産生負面影響，而部分學者則發現彙率波動對出口沒有顯著影響或産生正向影響。為了解釋彙率波動與出口之間不确定的關系，Byrne等（2008）提出以往彙率波動與貿易的研究中存在着加總偏誤（aggregation bias），即沒有區分行業之間的異質性。此外，Grier和Smallwood（2007）提出以往的文獻過多集中于發達國家，彙率波動對發展中國家出口負面效應更為明顯。一些文獻進一步提出，金融發展、信貸約束是制約着彙率波動對國家和企業生産率影響的重要因素（Aghion等，2009；Caglayan和Demir，2014），融資需求無法得到滿足的企業會受到彙率波動更大的沖擊。探究彙率波動與企業出口的關系，已經成為文獻中的重要話題。

與此同時，近年來大量文獻指出，多産品出口企業主導了國内生産和國際貿易，關于多産品企業産品結構調整的問題越來越受到重視（Bernard等，2009；錢學鋒等，2013；Mayer等，2014；餘淼傑和王雅琦，2015）。當面臨貿易成本降低或者彙率升值沖擊時，多産品出口企業會舍棄最低效的産品，而将出口更将集中于表現最好、最有效率的産品，通過轉變産品結構提高企業生産率（Bernard等，2010；Bernard等，2011；Chatterjee等，2013）。但目前卻鮮有文獻研究彙率波動沖擊對多産品出口企業出口結構調整的影響。實際上，當企業面臨的彙率波動增大時，相當于可變貿易成本的增加（Ethier，1973），此時企業低效率産品的利潤率降到可以覆蓋掉前期固定成本的水平以下，企業因此放棄低效率産品的生産，将更多資源配置到核心産品的出口上（Bernard等，2011）。

結合以往文獻，論文應用2002年-2009年高度細化的海關數據，采用面闆固定效應模型從企業-産品層面研究了彙率波動對于我國出口企業的影響，并研究了處于不同金融市場化水平的地區的企業面對彙率沖擊表現出的異質反應。随着我國市場化改革的逐步進行，市場化一直是政策制定者和學者所關心的話題。Huang（2010）和樊綱（2011）等分别提出金融市場化改革有利于改變我國經濟結構扭曲的現狀和促進我國經濟的增長。但是他們的研究集中在宏觀層面，在微觀層面市場化是否會對企業的增長與出口産生影響，還缺乏相應的證據支持。一般來說，在金融市場化水平較高的地區，金融資源的配置受政府幹預程度較低，資源配置效率較高，出口商面臨的融資環境較好。金融市場化通過提高資源配置效率，緩和了信貸約束，抑制了波動對企業出口決策的影響。論文發現，彙率波動增大會顯著降低企業出口額，并收縮企業的出口範圍，在金融市場化程度較高的地區，這種效應得到了有效緩解。

論文有以下四個方面的貢獻。第一，現有文獻關于彙率波動與出口的關系仍沒有統一的看法，本文采用中國微觀企業數據，很好規避了加總偏誤（Aggregation Bias），克服了采用宏觀數據可能帶來的内生性問題，并進一步探究處于不同金融市場化程度地區的企業表現出的不同反應，從而補充完善了這一分支的文獻。第二，文章将研究彙率波動的文獻和研究多産品出口企業的文獻結合起來，與以往用中國數據研究彙率波動作用的文章相比，不僅研究了彙率波動對企業出口額的影響，而且重點研究了彙率波動對多産品企業出口産品結構的調整效應。讨論彙率波動對多産品企業出口結構影響的文獻目前仍然非常稀缺，本文對此進行了嘗試。第三，受數據可得性的制約，以往采用企業層面數據研究中國貿易的文章時間大多截止于2006年。實際上自2005年中國彙率改革以來，人民币彙率更加市場化、變得更有彈性，與此同時彙率波動程度日益增大，因此十分有必要對2006年之後彙率波動對出口企業的影響進行進一步的分析和檢驗。第四，指标選取上，文章采用金融市場化指标來衡量一省的金融發展程度這一核心變量。Hericourt和Poncet（2013）采用了省份的信貸總額比GDP來衡量金融發展程度，這一指标實際存在着比較大的缺陷，因為它隻衡量了信貸融資的量的大小，而沒有考慮具體的金融結構。實際上，金融結構對經濟增長起着重要的作用（林毅夫等，2003）。處在貸款總額相對GDP較高地區的企業獲得外源融資的能力并不一定強，中國存在的貸款歧視現象可能會導緻在這些地區借款資源過度傾向于國有企業，而廣大中小企業仍然無法獲得充足的資金支持來抵禦彙率風險。論文通過采用樊綱等（2011）中提出的金融市場化指标來緩解這一問題。該指标定義為金融機構短期貸款中向非國有經濟部門貸款的比例，這一指标比Hericourt和Poncet（2013）中的指标能更好反應企業的融資難易程度。

論文主要得出如下結論：當目的地國家和中國的雙邊彙率波動增大時，中國企業出口到該目的地國的出口額和出口産品種類均會減少，且出口會更多集中于核心産品；企業所在省份金融市場化程度越低，這種效應越明顯。具體而言，當金融市場化水平從平均值提高10%，企業出口額、出口産品種類、産品集中度相對于彙率波動的彈性絕對值分别降低30.4%，37.5%和35.7%。接下來，文章進行了一系列細緻的穩健性檢驗來證實結果的可靠性。在更換了金融市場化指标，控制住外國收入不确定性、彙率水平等其他因素，排除工資水平、經濟發展水平等其他渠道後，得到了與主體部分一緻的結論。

由于我國整體金融市場化水平較低，企業受目的地國家彙率波動沖擊較大，實行相對固定的彙率制度有助于中國企業擺脫彙率風險帶來的成本，對中國有如下政策啟示。第一，在國内信貸市場還不夠發達的當下，浮動的彙率制度會給出口企業帶來巨大的彙率風險；第二，應加快我國金融市場化改革進程，發展多層次的資本市場，逐步放開利率管制，減輕信貸約束，改善出口企業的融資環境。第三，針對國有企業面對彙率波動不敏感的現象，應提高國有企業對彙率風險的管理水平；彙率波動對私營企業的影響最大，應加大對私營企業的資金支持，提高私營企業抵禦彙率風險的能力。