發表于《世界經濟》2015年第10期 蘇治、尹力博、付萱

在傳統理論探讨上，關于貨币政策有效性之争由來已久。經濟學家對中央銀行究竟該“有所為”還是“有所不為”一直存在較大争議。一部分經濟學家認為，中央銀行應尊重經濟周期，遵從單一規則，将自身對實體經濟的幹擾程度降到最低。

然而此次發端于美國并蔓延至全球的金融危機客觀上對傳統的貨币政策操作框架産生了巨大挑戰，使得人們認識到貨币穩定并不等于金融穩定，傳統的主流貨币政策框架在應對金融市場大幅波動的局面時可能出現系統性偏差，因此亟需新的調控手段和政策工具。自此，更多的人傾向于認為，規則不符合危機時期的政治需要和民衆訴求中央銀行相機抉擇，在危機時積極行動是有益的。事實上，這種理念已被全球主要央行付諸于行動。危機爆發以來，各主要央行均進行了一定程度的政策工具創新，最具代表性的就是美聯儲QE。這使得以美聯儲量化寬松政策（QE）為代表的非常規貨币政策在極短的時間内受到極高的關注并被全球主要經濟體的貨币當局采用，也為試圖回答貨币政策的“規則與相機”之争提供了一個很好的研究背景。

基于上述分析，本文基于公衆預期視角，建立了一個投資者具有異質性信念下的理性預期均衡資産定價模型，并結合大宗商品市場分析美聯儲QE政策的沖擊效應，旨在提供經驗性證據。與傳統的關于相機抉擇問題的研究有所不同，本文将貨币政策在“相機和規則”之間的選擇視為一個随時間和外部環境轉移的動态過程，以期得出在不同條件下的最優貨币政策選擇。此外，本文放松了理性預期假定，重點關注公衆異質性預期的影響。

之所以分析大宗商品市場，其原因在于該市場對于中國的重要意義。從短期來看，量化寬松政策實施确實達到刺激經濟的目的，而從長期來看，實體經濟萎靡，虛拟經濟膨脹，實體經濟與虛拟經濟背離嚴重，在此背景下量化寬松政策實施給全球經濟帶來巨大風險。特别是對發展中國家，由于對大宗商品需求巨大，發展中國家一方面需要被動承擔輸入型通貨膨脹，另一方面量化寬松政策導緻的市場波動也将給發展中國家帶來較大風險。中國作為世界上最大的發展中國家，工業化與城鎮化處于較快發展時期，無論是出于對戰略資源保障的考慮還是長期戰略性投資的需要，我國對大宗商品市場的依賴程度将進一步加深，必須深刻認識後危機時代全球流動性不确定加劇背景下大宗商品市場價格動态演化。另外，自2004年大宗商品市場金融化程度日益深化以來，量化寬松政策釋放的流動性也将通過金融市場傳導至大宗商品市場。在美聯儲量化寬松政策逐步退出階段，考慮到歐債危機升級、美債問題懸而未決、新興市場增長動力不足等複雜背景，量化寬松政策從推出到退出的全過程究竟對大宗商品市場起到了何種作用，将是一項具有重大應用價值的研究議題。

模型結果表明貨币規則是否有效，其先決條件在于市場上是否存在異質性預期。當經濟中突發生事件時，由于市場上異質性預期的存在，随着時間的推移貨币規則将趨于無效，此時貨币政策重在預期管理，規則優于相機抉擇。然而，随着新政策的不斷引導和公衆對學習機制的運用，異質性預期能夠逐漸向理性預期收斂，從而使得資産價格趨近于其真實價格，受政策影響程度逐漸降低，此時規則優于相機抉擇。

為提供經驗性證據，本文采用事件研究的方法，就美聯儲QE政策的推出和退出對國際大宗商品價格的沖擊效應進行了系統的梳理和探究。研究結果表明，QE推出時僅QE1對國際大宗商品價格的影響顯著，後續三輪QE的政策效果均不顯著且影響程度逐漸減弱。QE退出時僅首次宣布開始正式退出QE的公告對國際大宗商品價格産生顯著影響，之後的一系列有關于QE退出的政策決議乃至于QE完全退出時的公告均無法對價格走勢産生明顯影響。說明QE作為美聯儲應對金融危機沖擊的一項相機型貨币政策，在公衆異質預期存在時能夠對國際大宗商品價格産生顯著影響，而随着市場一緻性預期的形成而趨于失效此時央行應考慮轉向傳統的貨币政策規則。

理論層面，本文作為對貨币政策“相機與規則”之争研究的理論拓展，貢獻在于将貨币政策在“相機和規則”之間的選擇視為一個随時間和外部環境轉移的動态過程，以期得出在不同條件下的最優貨币政策選擇，并突出了公衆異質性預期對貨币政策有效性的潛在影響。

應用層面，本文為我國乃至日本、歐盟等世界主要經濟體的貨币當局非常規貨币政策的實施提供一定的理論依據。在非常規貨币政策越來越流行的當下，本文的研究表明這些非常規性的貨币政策操作隻要能夠較好地發揮穩定并引導市場預期的功能，其實施便具有一定的合理性。