發表于《金融研究》2015年第3期 蘇治、尹力博、方彤

量化寬松作為一項非常規的貨币政策，相比于傳統的貨币政策它的政策效果如何，對本國和國際市場的各類資産有何影響仍存在較大的不确定（Roache和Rousset，2013）。國際大宗商品市場是國際金融市場的重要組成部分之一，它的特殊之處在于連接着實體經濟和金融市場，溝通了期現貨價格，其市場的繁榮程度和價格走勢将對各國實際生産、物價水平乃至經濟穩定都有着重要影響。因此，對于美聯儲QE政策究竟對國際大宗商品價格産生何種影響，以及影響方向和影響程度的探讨具有重要意義。

而實際上，量化寬松政策已成為影響大宗商品市場波動的主要因素。短期來看，量化寬松政策實施确實達到刺激經濟的目的，而從長期來看，實體經濟萎靡，虛拟經濟膨脹，實體經濟與虛拟經濟背離嚴重，在此背景下量化寬松政策實施給全球經濟帶來巨大風險。特别是對發展中國家，由于對大宗商品需求巨大，發展中國家一方面需要被動承擔輸入型通貨膨脹，另一方面量化寬松政策導緻的市場波動也将給發展中國家帶來較大風險。中國作為世界上最大的發展中國家，工業化與城鎮化處于較快發展時期，無論是出于對戰略資源保障的考慮還是長期戰略性投資的需要，我國對大宗商品市場的依賴程度将進一步加深，必須深刻認識後危機時代大宗商品市場的波動特征。另外，大宗商品市場金融化特征更加明顯，量化寬松政策釋放的流動性也将通過金融市場傳導至大宗商品市場。在美聯儲量化寬松政策逐步退出階段，考慮到歐債危機升級、美債問題懸而未決、新興市場增長動力不足等複雜背景，曆次量化寬松政策究竟對大宗商品市場起到了何種作用，這是一項具有挑戰性的研究議題。

本文基于大宗商品市場與傳統金融市場聯動性和信息傳遞在金融危機期間及後期更為顯著的事實，首次考察了在考慮金融因素的情況下量化寬松政策對國際大宗商品市場的直接影響，以及量化寬松政策通過金融因素傳導，對國際大宗商品市場信息溢出效應的變化。相關結果進一步揭示了在包含内外兩個市場的環境下通貨膨脹仍然是貨币現象；在實踐中既可以為大宗商品生産者和消費者規避風險、實施套期保值提供理論依據與實踐指導，也可為我國進一步全面發展大宗商品市場體系以積極應對可能持續的全球性寬松貨币政策提供決策支持，同時對世界經濟逐步啟穩後我國應對通貨膨脹和資産泡沫風險的防範措施提供參考。

具體結論如下：

第一，量化寬松政策對大宗商品市場影響顯著，在第三輪政策實施後，量化寬松影響效果最為突出，在第四輪量化寬松政策實施階段效果開始出現減弱，整體上說明，前三輪量化寬松政策實施最為成功，而後影響效果出現衰退，這可能與美聯儲宣布逐步退出有關。量化寬松影響效果呈現顯著的行業特征。量化寬松政策對谷物、工業金屬和軟飲料行業均有顯著的影響，對軟飲料均為正向促進作用，而對谷物、工業金屬等行業的影響存在差異。

第二，量化寬松通過金融途徑對大宗商品市場具有顯著溢出效應，加強了信息的傳遞效應。VIX指數對量化寬松反映較為迅速，啟動第二輪量化寬松政策後，VIX指數對各行業大宗商品均有顯著影響，在第三次、第四次量化寬松政策實施後效應變化較小；第二次量化寬松實施後，美元指數、短期利率和長短期利差則對所有行業大宗商品有顯著影響；而啟動三輪量化寬松政策後，美元指數對各行業收益率影響出現顯著差異，具體變現為部分行業的正負效應的增強或者減弱，以及正負效應的轉變，量化寬松政策實施後期對各行業影響效果基本保持不變；長短期利差對量化寬松反應同樣較為迅速，在第二輪量化寬松後溢出效應均顯著，且對不同行業大宗商品影響方向不同。這具體說明了貨币寬松發行量通過美元指數和短期利率傳導到所有大宗商品市場，這就揭示了從貨币到通脹的傳導路徑。

第三，量化寬松政策改變了國際大宗商品固有的長記憶性特征，即沖擊影響的滞後性随着政策實施不斷增強。在第一次量化寬松政策實施後，除了農産品和金屬行業外，其他類大宗商品長記憶性程度均大幅提高，軟飲料受影響程度最大；第三次量化寬松實施後，谷物、工業金屬、牲畜行業和軟飲料行業長記憶性得到加強，其他行業減幅較小，基本保持較高水平；第四次量化寬松實施後隻大幅改變谷物、牲畜和軟飲料行業的長記憶性，其他行業仍保持第三輪量化寬松實施後的水平。在美元量化寬松作用下，大宗商品行業長記憶性得到加強，特别是第三、四輪量化寬松政策實施後，大宗商品市場長記憶性達到最強并延續。市場波動性過程所具有的較強的長期記憶性意味着量化寬松的沖擊會持續加劇大宗商品市場的波動，這種波動在量化寬松退出後仍會持續較長時間。

上述結論表明美聯儲量化寬松政策的實施顯著增強了金融因素對大宗商品市場的溢出效應以及大宗商品市場波動的長記憶特征，意味着未來大宗商品市場波動更加複雜。發展中國家特别是中國一方面應深刻理解波動特征，并針對波動劇烈的特點采取相關措施穩定國内物價水平，防範輸入型通脹，另一方面需全面發展我國大宗商品市場體系，加快人民币國際化進程，争取大宗商品市場定價權等。而大宗商品市場的暴漲暴跌、波動劇烈變動也表明量化寬松政策短期内有效，長期内加劇市場波動，有利于各國中央銀行重新審視量化寬松貨币政策，在當前虛拟經濟膨脹、實體經濟萎靡，金融危機後世界經濟不振的環境下，嘗試更加有效的解決途徑。