發表于《國際金融研究》2015年第7期 尹力博、柳依依

作為一種特殊的大宗商品，黃金具有商品、貨币和避險的多重屬性。黃金的避險屬性是指當金融、經濟出現大幅波動或危機時，黃金表現為資金的避風港，大量避險資金湧入黃金市場。事實上，黃金的避險能力一直受到學界和業界的廣泛探讨和研究，呈現一定的分歧與争議。傳統觀點認為黃金是一種有效的安全港資産，能在市場極具動蕩時抵禦市場風險并減少投資者資産組合的損失。然而，近年來也有研究對黃金的安全港資産地位提出質疑。

回顧正反兩方觀點，關于黃金避險能力在現有文獻中還沒有定論。此外，世界金融市場間的價格聯動效應日益顯著，各市場間風險傳遞速度明顯加劇。特别的，在美元量化寬松退出沖擊等宏觀不确定性加劇的背景下，黃金避險能力的穩定性就更值得關注與探讨。鑒于此，本文基于宏觀不确定性視角，實證考察了黃金現貨和期貨收益均值、波動和交易量、持倉量與政策不确定指數和股票不确定指數的信息傳遞關系及其相關關系的時變特征，旨在解決下列問題：（1）黃金現貨和期貨價格與宏觀不确定性指數之間是否存在收益、波動信息傳遞關系？（2）宏觀不确定性是否會影響黃金期貨市場的交易情況？研究結果有助于國際儲備管理當局對國際儲備結構進行有效調整，也有助于全球投資者對相關資産組合調整的目标與時機做出判斷。

本文的創新之處在于：（1）将宏觀不确定納入到分析黃金避險屬性的框架，屬于研究該領域的全新視角。迄今，國内外幾乎沒有文獻涉及黃金與宏觀不确定關系的實證研究。大部分文獻是從某一個宏觀經濟角度出發（如彙率、股票和債券收益率、通貨膨脹等）研究黃金價格的動态演化。（2）采用變參數時間序列研究方法提煉了黃金避險能力的時變特征，填補了相關文獻空白。（3）研究對象既涵蓋了黃金的現價和期價，又包含了交易量和持倉量。已有分析黃金避險功能的文獻都是基于黃金的價格數據，沒有從黃金的交易量和持倉量角度進行進一步分析。我們在價格的基礎上加入交易量層面的信息，從而使價格層面的結論更加完善。

綜合信息傳遞和動态相關系數結果，本文發現以下三點結論。第一，黃金現貨和期貨收益均值、波動和交易量、持倉量與政策不确定指數和股票不确定指數的相關關系随時間變化，正相關與負相關交替出現，時變性顯著。因此黃金能否作為實體經濟或股票市場的避險資産因時而異。第二，在曆次危機中（1988年拉美經濟危機、1997年亞洲金融危機、2000年美國互聯網泡沫危機和2008年金融危機），黃金均表現為實體經濟的避險資産，能有效抵禦宏觀經濟波動的風險。第三，在前三次危機中黃金也表現出股票市場避險資産的特征，但在2008年金融危機之後，黃金作為對沖股票市場動蕩的安全港資産不再成立，因此證券投資者在組合資産中加入黃金不一定能夠達到避險保值的效果。