發表于《中國管理科學》2015年第6期 尹力博、韓立岩

國債投資涉及債券定價、債券組合管理、利率風險管理乃至宏觀貨币政策效應等方面，其投資策略一直受到業界和學術界的廣泛關注。傳統的國債投資與管理手段主要局限于久期凸度等免疫策略。鑒于投資實踐中不同期限收益率呈現的結構特征，傳統Macaulay久期匹配免疫策略的效果和應用範圍受到較大影響和限制。為此，學者們曾先後提出兩種解決方案。一種思路是推出新的單一久期概念替代Macaulay久期，旨在增進久期配比免疫策略的效果。另一種思路是将單一維度的Macaulay久期擴展到具有多個維度的久期概念，利用幾個參數來刻畫收益率曲線的變動特征，以期能夠完全反映和度量收益率曲線利率風險結構。這兩種解決方案在一定程度上改善了國債投資與管理效果，但是優勢并不明顯，說明了單純靠添加風險因素的久期配比策略并不能彌補利率變動造成的免疫組合失效的影響，主要表現在以下兩個方面。

第一，傳統免疫策略沒有考慮到未來市場不确定性包括資産收益和市場利率的動态變化以及基于靜态估計的利率期限結構參數的動态變化，根據當前市場信息建立的債券組合難以反映利率期限極限結構的風險特征及動态變化，使得所建立的債券組合偏離最優免疫組合。因此需要根據市場狀況變化及時調整，但基于動态調整的免疫效果改善程度受到市場流動性、交易成本等因素的制約，并不适用于實際操作。一方面，若調整過于頻繁，導緻調整成本過高，直接侵蝕債券組合的真實收益；另一方面，若調整頻率過低，使得債券組合不能夠對利率風險免疫，降低免疫效果。另外，在缺乏市場利率變動前瞻信息的條件下，債券組合調整時機也難以确定。因此，需要提出一種基于對利率期限結構動态演化過程綜合考慮的兼具積極投資和動态調整的利率風險管理策略。

第二，傳統免疫策略目标函數更為關注确定免疫組合的不同權重，主要分為兩種方法。一種方案基于分散化思想，追求債券組合權重平方和最小化。然而由于不同期限、不同品種的國債價格變化可能具有相同的風險來源，分散策略并不能夠有效規避債券組合的利率風險，反而使債券組合本身過于複雜，無端增加交易成本。第二種方案以債券價格的加權平均與以投資期限為目标持有期的零息債券價格之差的平方和最小化為目标。然而零息債券本身也面臨利率風險且相對更高，以目标零息債券為參照可能導緻更高的利率風險暴露頭寸。同時，已有文獻結果表明不同持有期内的久期配比策略免疫效果分布呈現一定的周期性規律，即期限在3.5年~5年持有期内的免疫效果較好，然而随着持有期的縮短，免疫效果呈現先大幅降低又緩慢回升趨勢。因此，需要改進目标函數，使得利率風險管理降低對目标期限的依賴程度且利率風險控制目标更為直接明确。

鑒于此，本文采用動态随機規劃模型研究中國國債組合投資管理策略。針對第一個問題，該模型采用離散情景樹刻畫未來利率期限結構動态演化過程，并在此基礎上結合宏觀因素生成中國國債市場收益率情景，針對第二個問題通過引入 指标來衡量國債投資組合的風險狀況，以最小化投資收益的 風險為目标，以投資者對國債投資組合的安全性、流動性、收益性和分散性要求為約束，對國債統一進行動态滾動配置。

本文的貢獻在于首次提出國債組合投資的随機規劃模型。在以情景樹預測利率期限結構的動态演化中，實現了水平、斜率和曲率的“三位一體”以及對M2變化的響應；在最小化CVaR目标和多指标約束相結合的結構中，實現了投資者在規避利率風險和追求目标收益之間的平衡；進而通過動态調整實現了國債組合投資與管理的積極策略。

實證研究表明，與傳統久期配比免疫模型相比，多階段随機規劃模型所确定的國債組合具備更強且更穩定的利率風險規避能力，同時累積收益增長更為平穩，盈利空間更大。這一結果也證實了在國債組合投資中對利率期限結構動态變化進行預測和對利率風險免疫目标進行動态調整的必要性和有效性。因此，該模型具有較好的應用價值。