我院老師李建軍和其博士研究生王德的合作研究論文“中國分離均衡信貸市場的利率定價：搜尋效率與風險因素檢驗”發表于《金融研究》2014年第10期（首篇封面論文）。

由于存在較強的信貸約束、利率管制和銀行準入限制，中國信貸市場逐步形成了正規銀行信貸與影子信貸市場并存的分離式信貸結構。比較來看，影子信貸市場利率一般顯著地高于銀行信貸市場上的利率(Aryeetey,1998；張軍，1999)。影子信貸市場的利率并不穩定，利率與雙方談判能力、外部正規金融市場利率、外部經理人市場回報、借款者自有資本以及項目期望收益相關（王一鳴和李敏波，2005）。同時，影子信貸市場的利率也受到銀行系統和貨币政策工具變量等因素影響（張雪春、徐忠和秦朵，2013）。在此類市場利率定價影響因素的定量研究方面，納入模型的因素主要包括信貸違約風險、交易成本、貸款規模、信貸市場競争程度、制度風險、正規金融利率、借款人經營能力、貸款期限以及貸款緊急程度等（程昆，2006)。影子信貸市場的利率基本上由市場定價，但在機制上并不是完全競争的市場定價，因為搜尋匹配程度和效率還不高，随機定價現象還比較普遍。利率市場定價需要建立在一定的分析框架基礎之上，已有的因素分析法還難以有效解釋我國信貸市場的利率定價問題。

傳統市場定價均衡理論假設市場是瓦爾拉斯市場，市場所有的供需信息都會反映在價格上，市場均衡是一價定律，市場參與者以相同的價格進行交易。該理論解釋單一結構的利率均衡是有效的，但是不能解釋市場多個利率均衡的問題。從理論上講，影子信貸市場利率水平較高一定程度上是因為信貸合約執行的困難（張軍，1999），因此運用信息不充分、信貸配給理論和信用風險分析框架來解釋這個問題（洪丹丹，2007；張慶亮，2008）是基本方向。事實上，融資過程是一個動态搜尋過程。Stigler (1961)發展的搜尋理論揭示了搜尋成本在市場價格形成過程中的影響。他認為市場交易過程可以用搜尋活動來描述，市場搜尋效率将影響搜尋成本，進而影響市場定價機制。信貸市場特征具備一般商品市場信息特點，信貸市場中資金的需求者具有非完全市場信息和正的搜尋成本，相應資金供給者的均衡市場利率策略将是混合策略。這是本文理論建模與分析的基礎。

在理論方面，論文基于市場化的搜尋理論構建分離信貸市場的利率定價模型，以信貸市場供給者與需求者異質性為假設前提，首先給出市場化下資金供給者條件，接着根據融資搜尋特點求解分離信貸市場的均衡利率，最後檢驗了搜尋效率和風險等因素對分離信貸市場的利率的影響。通過檢驗得出結論：1）搜尋效率不高的分離信貸市場會出現一個均衡：信貸市場上缺乏市場效率時，銀行信貸市場存在一定的利率折價，影子信貸市場存在過高的利率溢價；2）高風險利率和低風險利率水平與風險都形成非線性的正向關系。

在實證方面，本文實證檢驗的窗口期為2002年-2012年的11年間，收集數據對模型當中的參數進行測算，并進一步測算了該時間窗口期内我國信貸市場化均衡利率水平，發現銀行信貸市場和影子信貸市場的均衡利率水平與真實名義利率水平均存在明顯差異。同時，出現了明顯的市場均衡利率倒挂現象；即在2008年以前，銀子信貸市場的均衡利率水平明顯低于銀行信貸市場的均衡利率水平。同時，構造了利率市場化指數并進行測算，得出結論：從2002年到2012年的11年間，我國兩類信貸市場的利率市場化實現程度都有明顯的提升。實證結果表明，由于銀行信貸市場存在供給方壟斷，導緻搜尋配置難以成立，信貸利率官方定價，使搜尋變成了供給方的尋租過程。影子信貸市場由于資金供給的有限性，導緻不同風險度的融資項目隻能接受供給方随機報價，利率水平偏高。搜尋效率在資金壟斷供給的分離信貸市場上難以發揮作用，信貸市場利率還不是真正意義上的市場均衡利率。因此，要繼續推進利率市場化改革，打破資金壟斷，提高融資搜尋效率，降低搜尋成本，培育信貸市場基準利率。