《投資組合管理雜志》（Journal of Portfolio Management）2014年第41卷第5期發表我院姜富偉助理教授與範龍振、周國富合作撰寫的文章《中國債券市場：風險、回報及機會》。

本文從國際機構投資者角度介紹中國債券市場的發展曆程、主要交易工具、市場規模和流動性；接着分析了中國貨币政策對利率的影響和債券投資收益的可預測性；最後通過資本配置策略模拟說明投資者可以通過投資于中國債券市場獲取高回報和低組合風險。

曆史概要

在1980年前中國是一個計劃經濟體，為了助力市場化經濟改革，中國中央銀行和商業銀行體系在上世紀80年代和90年代逐漸建立起來。中國資本市場的建設稍遲于銀行體系的建立，上海證券交易所、深圳證券交易所在1990年左右設立。債券交易雖稍早于股票的交易，但直到最近才取得高速增長并形成龐大的市場規模。

中國債券市場可以大體劃分為4個階段。第一階段從1981年開始，恢複國債的發行。在1984年一些企業開始公開發行債券籌資。接着1985年，一些大的國有銀行發行了債券。在這個階段，從1981年至1987年，債券沒有公開的交易場所，投資者一旦認購，會持有債券到期。

第二個階段，從1988年至1996年，在财政部和中國人民銀行的支持下，債券交易市場逐步設立。債券持有者可以把債券賣給某些大的金融機構，主要是商業銀行，實際上相當于一個櫃台市場。在1990年12月，上海證券交易所成立，國債可以在交易所進行交易。在1995年，市場化改革首先從一級市場開始，國債發行采用招投标系統，符合資格的一級承銷商通過競價認購債券。

第三個階段從1997年到2003年。在此期間債券交易市場逐步發展和健全。1997年開設銀行間債券市場，人民銀行要求各商業銀行停止在證券交易所的交易，同時設立銀行間市場方便銀行的投資和交易固定收益證券。到2003，銀行間市場逐步成為最大的債券市場，表現為交易量最大，托管的債券最多，會員單位為以商業銀行、證券公司和保險機構為主的機構投資者。交易所市場，包括上海和深圳證券交易所，成為第二大交易市場，投資者主要由個人和非銀行機構投資者構成。還有一些儲蓄型國債通過商業銀行發售，個人投資者往往是最後的持有者，一般持有到期，這個市場相對較小。

第四個階段從2004年一直到現在，是債券市場迅速發展的階段。相對于現券交易、同業拆借、和互換合約，回購現在已發展為交易最活躍的金融工具。市場化出現了更多的固定收益産品，包括企業短期和中期票據、可分離式可轉債、公司債、以及債券遠期合約、利率互換和債券期貨等衍生債券。

市場規模

中國有三個固定收益市場：銀行間市場，交易所市場和銀行櫃台市場。交易的産品包括：國債、央行票據、企業債、金融機構債、公司債和中短期企業融資票據、地方政府債券、可轉換債券等。國債占29%的市場份額，比美國國債的市場份額要小，金融機構發行的債券規模占很大比例。

國債由财政部發行，在多個市場交易，市場分割現象已不明顯。投資者可以在交易所市場購買國債，轉托管，需要1到幾天，到銀行間市場賣掉；反過來也是一樣。大部分國債的發行期限大于1年小于15年，也有一些期限很長的債券，發行期限20，30，50年不等。

央行票據始發于2004年，當時央行苦于把貨币供給量控制在一定的水平上，發行央行票據是調節貨币供給量努力的一部分。央行票據的期限為3個月、6個月、1年、3年不等，發行後在銀行間市場交易。

金融債由三大政策性銀行（國開行、農業發展銀行、中國進出口銀行），商業銀行和一些證券公司發行，主要來自于三個政策性銀行，其他機構隻占很小的份額。政策性銀行可以認為是政府代理機構，它們發行的債券期限範圍廣，以1到10年為主，部分可達30年期。

非金融企業發行的債券有多個名字和期限。早期，隻有企業債一個種類，由大型國有企業發行，期限一般10年以上，可以在交易所和銀行間市場交易，一般認為違約風險很低。短期融資票據2005引入市場，期限低于1年長于3個月，并可以在銀行間市場交易。後來于2007年引入公司債并在交易所市場交易。公司債和企業債或者中短期融資票據的區别在哪裡？可以這樣來看，首先它們在不同的市場交易；其次，大部分企業債由大型國企發行，而大部分公司債由上市公司發行；第三它們由不同機構管理。企業債的發行管理權在國家發改委，而中短期融資票據的發行審核來自于中國銀行間市場交易者協會，公司債的發行管理來自中國證券管理委員會。

此外，可轉債、資産支持債券、可分離式可轉債、國際機構債券等也在市場發行并交易，但由于所占市場份額很小。

中國還有一個規模不小的固定收益産品衍生證券市場。回購是交易最為活躍的短期融資品種；互換市場産生于2006年，并且交易量增長很快；債券遠期合約于2005誕生，但交易不很活躍；最近債券期貨市場在2013年9月建立。

到2013年末，未到期債券的面值到達29萬億元。金融債的市場份額最大；國債和非金融企業發行的公司債規模差不多，分别占據第二、三位。地方政府債于2009年進入市場。各類債券的規模都呈穩步增長态勢，央行票據除外。

從債券期限上看，大約50%的債券在1到5年期，将近30%的債券為5到10年期。約15%的債券期限小于1年，而大概11%債券期限在10年以上。

市場流動性

現券交易在如下三個市場：銀行間市場、交易所市場（包括上海證券交易所和深證證券交易所）、銀行櫃台市場。銀行間市場是一個雙邊報價商市場，雙邊報價商同時報出買入價和賣出價，大多數交易通過與雙邊報價商交易成交。機構投資者，包括商業銀行、證券公司、互助基金、保險公司是市場的主要參與者。在交易所市場，投資者報出限價指令或市場指令，電子交易系統自動連續地匹配買價和賣價。個人、證券公司互助基金等是主要投資群體。在銀行櫃台市場，投資者通過銀行櫃台購買儲蓄國債，并持有這些債券到期。

由于交易所市場每筆交易規模很小，交易所市場也被稱為零售市場，在銀行間市場成立後，這個市場的流動性逐漸變差。一個可能原因是債券波動小，對個人投資者來講不像股票具有投機性，因此個人投資者的投資熱情在股票上。對機構投資者來講，通常涉及大的交易金額，銀行間市場是一個理想的交易場所，因為銀行持有的債券份額最大，單筆交易需求量也大。因此證券公司等傾向于在銀行間市場進行金額較大的交易。交易所市場低流動性的另一個原因是證券公司持有債券的目的可能不在于現券交易，而在于籌資需求。對于證券公司和基金來說，持有債券作為抵押品通過回購融資來利用一些短期投資機會如新股上市。

債券在銀行間市場的交易很活躍，主要是機構投資者在交易債券，每筆交易金額很大，因此銀行間市場也被稱為批發市場。當商業銀行有短暫的資金剩餘，它們可以購買債券，如國債，賺取短期收益。反過來，它們可能賣出債券來彌補流動性資金緊張。債券交易量在過去10年增長迅速。在2004年初，月交易量隻有0.2萬億元，在2012年12月達到7萬億元之多，換手率達到0.27。2013年6月左右，資金流動性突然緊張，部分原因是央行收緊了貨币供給，其目的稱為“去杠杆”，資金緊張對債券市場影響很大，購買需求下降。

回購的交易量大約是現券交易量的兩倍，是交易最活躍的金融品種，銀行間同業拆借交易量最小，盡管從絕對量上看也不小。同業拆借是不需要抵押品的短期借貸，證券公司和基金可以進入該市場，但融資并沒有通過回購容易，因為它們資質條件可能不滿足一些國有商業銀行的要求，國有商業銀行往往資金的淨融出方。為什麼回購市場如此活躍？一個可能原因是很多互助基金、證券公司、甚至商業銀行在債券市場采用杠杆投資的方式，也就是他們持有的債券多餘自有的資金，它們通過回購滾動融入資金滿足債券投資的資金需求。同時回購也是資金出借者喜歡的交易形式，因為幾乎沒有違約風險。

投資者

中國債券市場的機構投資者包括國有和非國有商業銀行、證券公司、證券投資基金、保險公司、外資銀行，和其他機構如大企業名下的财務公司，另外中央銀行也可交易。個人投資者和其他投資者不是證券交易會員，其交易必須委托會員單位執行。因此機構投資者的交割份額也包括了它們的交易活動。

國有商業銀行在銀行間債券市場上交易活躍，在2013年，這些銀行的交割量大約58萬億元，占全部交割量的16%。其他商業銀行，如地方市政府所屬銀行和股份制銀行交割份額最大，交割量是213萬億元。兩類商業銀行加起來共占76%的比例。同時，商業銀行持有存量債券的65%以上，因此，商業銀行是債券市場最大的投資者，占主導地位。

商業銀行的主要功能是接受存款并向非金融機構貸款，商業銀行可以持有固定收益類産品，但并不能持有股票類資産，它們的交易活動被局限在銀行間市場和銀行櫃台市場。商業銀行在債券市場交易作為它們傳統存貸款業務的補充和擴展。首先，它們通過銀行間市場進行流動性管理。當它們有暫時的流動性資金富裕，它們可以購買債券或者通過回購借給别人；道理類似，如果資金緊張，它們可以賣出債券滿足資金需求。第二，它們持有債券作為貸款的替代品，貸款利率受制于官方利率，不能反映市場變化，而債券利率可以迅速反應經濟基本面。并且，貸款受資本充足率限制，資本充足率是巴塞爾協議的重要指标，但債券，特别是國債不受限制。因此銀行可以通過持有債券充分利用資金投資。第三，商業銀行持有債券是因為它們發行了一些金融理财産品。由于儲蓄存款利率受政府管制，不靈活并且一般比較低，很多金融機構包括商業銀行開發金融理财産品，答應更高的回報率。這些理财産品吸引的資金投資在債券市場上。看起來随着資本市場的進一步發展，特别是市場化的金融産品的發展壯大，取消一些官方指定利率在不久的将來水到渠成。

證券公司和證券基金是債券市場的第二大參與者。它們的債券交割量在2013年大約55萬億元，占16%的份額。證券公司投資于股票、債券和衍生産品，當它們認為債券市場有更好的預期收益時，它們可以把資金從股票市場轉到債券市場。證券基金可以交易債券，貨币市場基金主要持有短期債券，也可以利用債券作為抵押物通過回購實現杠杆投資。

保險公司傾向于持有長期債券，但交易相對不夠活躍，它們的交割量隻有10萬億元，低于總量的4%。外資銀行占12.7萬億元，超過了保險公司。其他金融機構如财務公司的交割量更小。

貨币政策和利率

本文，我們重點研究了研究官方利率、資金流動性等經濟變量對市場利率的影響。從經濟理論來看，Fisher分離定理告訴我們通貨膨脹率影響市場利率，貨币需求也影響市場利率，而産出影響貨币需求。因此，貨币政策對市場利率、債券的風險和回報影響很大。

在發達經濟體下，短期利率往往是貨币政策調控的目标，如美國的聯邦基金利率。在絕大部分時間裡，央行無意幹預中長期利率，次貸危機情況下量化寬松貨币政策是一個例外。

中國的貨币政策很不一樣。貨币政策的目标是保持物價穩定以此促進經濟增長。為了達到目的，政策直接調控中長期利率。與發達經濟體相比，中國央行調控工具較多，常見的工具包括公開市場業務、指定官方利率、準備金比率。例如，央行可以通過降低存款準備率來迅速提高貨币供給，央行确定商業銀行的各個期限的存款和貸款基準利率。過去很長時間，各商業銀行嚴格按照基準利率進行存款和貸款，直到最近，商業銀行才有一些自由決定權，存款利率可以按基準利率上浮10%。由于一般認為基準利率低于市場自由決定的均衡水平，商業銀行傾向于按基準利率加上10%的上浮比例吸收存款。從這個意義上講，基準利率仍然決定着商業銀行的籌資成本。 基準貸款利率同樣影響商業銀行的貸款利率，具有高信譽的企業可以按照基準利率貸款。官方利率的決定主要取決于：（1）保證存款的平穩增長，給儲蓄者提供合理的收益；（2）最小化企業的籌資成本；（3）保證商業銀行有一定的利潤。盡管利率随時間變化，長短期利率差和存貸差相對非常穩定。

中國官方利率逐步變化，可以被顯著預測。對商業銀行來講，官方利率體系決定了各種其他投資機會的資金來源成本，又由于商業銀行在債券市場占決定性的作用，官方利率影響到債券市場利率。官方利率的可預測性決定了債券收益率的可預測性，從而導緻債券超額收益率有較強的可預測性。Fan, Li, Zhou 認為官方利率決定了期限習慣偏好投資者對類似期限投資機會要求的收益率，而官方利率的變化風險正好是另外一類投資者---期限套利者承擔的風險，他們應該獲得相應的風險溢價作為補償。

貨币供給量是另外一個對債券市場有明顯影響的變量。中央銀行監控貨币供給的增長率，由M1和M2度量。除此之外，中央銀行也通過調控債券市場的流動性影響債券市場利率。貸款的需求取決于官方貸款利率，該利率變化很少；貸款資金供給主要取決于貨币供給，當貸款供給大于貸款需求時，商業銀行資金富裕從而投資到債券市場，導緻債券市場利率降低，預期回報率降低。因此，商業銀行的存貸差，至少部分地取決于貨币供給量和官方利率，決定了債券市場投資可用資金的多少。資金流動性是影響債券市場利率的變量之一。

在中國，一年期債券平均利率低于一年期平均通貨膨脹率，這意味着一年期平均實際利率是負的。類似的，一年期存款利率也很低，低于1年期通貨膨脹率。其次，一年期債券利率低于一年期存款利率。比較一年期存款和一年期債券利率，它們都無違約風險，但後者可以交易，前者基本上是持有到期。因此，一年期國債的低收益率源自它的流動性導緻的高價格和低利率。從市場主導者商業銀行的角度來理解的話，資金主要源于存款，其中一半左右是短期存款或者活期存款，利率很低。因此商業銀行通過持有國債仍可獲利；另一個原因是商業銀行貸款受資本充足率限制，但是國債不受限制，投資國債可以充分利用資金獲利。

回歸分析發現，官方利率和資金流動性主要取決于貨币政策，因此它們度量了貨币政策的影響。官方利率上升，市場利率增加；當商業銀行投資于債券的流動性上升時，債券價格上升，利率下降。顯示貨币政策對市場利率具有巨大的影響力。通貨膨脹率對利率也有很大的影響力，而實際産出的影響小。

債券的超額回報率可預測性

債券的超額回報率是金融經濟學家和資産組合管理者共同關心的問題。從2004年1月至2013年12月，中國債券市場超額回報率平均為正，波動率随債券期限增加而增加。最大的年超額回報率是21.6%，最小的是-12.4%，它們都發生在10年期債券身上。債券超額回報率的自相關性在滞後期是1到3個月時為正，并随着滞後期的延長迅速降低，我們認為自相關性的主要原因是數據的時間區間重疊所緻。

債券投資時一個令人感興趣的問題是債券超額回報率的可預測性。在實際中，很多因素可以用于預測債券的超額回報率。比如，率期限結構斜率、整個利率期限結構、宏觀經濟信息都可以預測債券的超額回報率。姜富偉和他的合作者發現技術交易指标也可以預測債券的超額回報率。

本文，我們提供一個簡單的預測性分析，用四個指标：通貨膨脹率、官方利率、資金流動性和利率期限結構的斜率。官方利率和資金流動性影響了期限偏好習慣投資者的需求也就構成期限套利者的風險，而通貨膨脹率是一個影響債券收益率的關鍵宏觀經濟因子。回顧曆史數據，在2004年7月左右，由于存貸差處于最低水平，投資債券所需資金緊張，盡管通貨膨脹率和工業增加值此時并不高，債券仍然獲得了高收益率。從2005年7月到2007年7月，和從2009年初到2010年末，債券收益率處于低位，主要受到低利率（高流動性）與低通貨膨脹率影響。

回歸分析發現，官方利率和資金流動性可以顯著地預測債券的超額回報率，高官方利率或者低資金流動性導緻較高的債券超額回報率，通貨膨脹率也可以預測債券的超額回報率。當把這些預測因子放在一起預測超額回報率時，回歸方程的R方可高達50%。因此，中國債券市場債券的超額回報可預測性很強，與Goh 等 關于美國市場的最新研究結果具有可比性。我們還發現通貨膨脹率、官方利率、資金流動性對各個期限的債券以及國債和企業債都具有類似的預測解釋力。

資産配置

我們檢驗美國投資者同時在美國和中國市場投資的潛在收益。我們構造了一個同時投資美國債券和中國債券等權重組合，包括各個期限（1到10年期）。

實證研究發現，1年期和10年期中國國債的平均收益率分别是4.15%和4.98%，夏普比率分别是2.31和0.70。如果投資于美國國債，平均收益分别是0.62% 和5.16%，夏普比率分别是0.93和 0.53。美國10年期國債的高收益率可以歸結于金融危機時期利率下降導緻的資本利得。但是，如果等權重的投資于兩類債券，平均回報率分别是2.39% 和5.07%，夏普比率分别是 2.32 和0.78。絕大多數投資組合的夏普比率提高了，有些是明顯的提高。如果組合包括不同期限的債券，并且權重得到優化，夏普比率會更高。

對于國際投資者來講，中國人民币相對美元的升值是分散化投資的另一個原因。從2004年至今，人民币有一個明顯升值趨勢。由于中國經濟增長的普遍預期和人民币的升值壓力，投資于人民币标價資産但用美元計算的回報率很可能有一個好的表現。因此持有中美兩國債券分散化的投資組合會有一個好的表現，特别是從長期看是這樣。

結束語

本文對中國債券市場的風險與回報做了一個回顧。從曆史數據來看，機構投資者可以投資到中國債券市場分散風險；更重要的，證據顯示，投資中國債券市場可以帶來很好的預期收益。主要有兩點原因：第一，從經濟周期上看，美國當前處于低利率時代，預期通貨膨脹和利率将會上升，也就意味着債券價格将會下跌；第二，中國經濟預期未來幾十年仍處于增長狀态，因此經濟也就可以支撐一個較高的利率水平和不斷升值的人民币彙率。除此之外，中國債券規模市場很大，當前是第三大，可能很快将躍升為第二大，可以容納國際投資者的大量投資需求。從另外一個角度來看，即風險分擔來看，中國債券投資者也會增加在美國市場的投資。總之，中國債券市場越來越對國際機構投資者具有吸引力。