原文發表于《經濟科學》2014年第3期

摘要：基于最新發展的非線性Granger因果檢驗等技術方法，本文首次量化研究了中國多層次資本市場間非線性關聯效應及其成熟度問題，并從動态分析的視角深入探究了非線性關聯機制在不同時期的演變軌迹。研究結果發現，中小闆市場推出時，主闆市場與中小闆市場在價格層面存在雙向非線性Granger因果關系，在交易量層面也存在主闆市場到中小闆市場的單向非線性Granger因果關系，因而主闆市場對中小闆市場存在較為顯著的“擠壓”效應，中小闆市場在價格層面對主闆市場也具有一定的“沖擊”效應，故多層次資本市場發展不太完善。借鑒中小闆市場建設的相關經驗，創業闆市場推出之後，三個市場之間不存在任何非線性Granger因果關系，因而三個市場之間不存在任何“擠壓”效應和“沖擊”效應，故此時多層次資本市場已相對比較成熟。此外，動态滾動窗口分析結果進一步支持了上述結論，而與傳統Granger因果檢驗及VAR的方差分解結果的對比更是凸顯了本文研究方法的必要性。基于上述實證結果，本文還提出了相應的政策建議。

主要内容：中小闆市場和創業闆市場的建立不但能為我國中小企業提供合适的融資平台，也能為風險資本的退出提供一個合适的資金出口，同時還能極大地豐富我國多層次資本市場體系，因而在此背景下研究我國多層次資本市場間非線性關聯效應及成熟度問題具有重要的學術價值和現實意義。

多層次資本市場之間可能存在“擠壓”效應和“沖擊”效應。“擠壓”效應主要由于投資者的“投資慣性”、融資者的“融資慣性”及現有市場的“先發優勢”等原因。“沖擊”效應可能主要來源于新推市場與現有市場的相似性（新老市場定位不清晰）、現有市場自身缺陷或者新推出市場相對于現有市場的制度優越性等原因。一般來說，完全成熟的多層次資本市場應該是既不存在“擠壓”效應，也不存在“沖擊”效應。

由于樣本期間中國資本市場快速發展，與此同時中國資本市場推出股權分置改革、新股發行制度改革等金融變革，市場的快速發展加上制度變革使得樣本數據呈現出非線性關系，且本文多層次資本市場構建的主題本身就意味着制度變革，從而非線性分析框架對于本文的研究既充分又必要。為此，本文首次采用了Diks和Panchenko（2006）等人提出的非線性Granger因果關系檢驗方法，對多層次資本市場間的上述效應進行識别研究，并基于此對我國多層次資本市場成熟程度給予了合理的甄别。在論證過程中，本文不但從價格變量和交易量變量兩個維度分别進行研究，而且還基于動态分析的視角深入考察了非線性傳導機制在不同時期的演變軌迹。研究結果表明，在中小闆市場推出之時，從收益率的結果看，主闆市場與中小闆市場之間存在顯著的雙向非線性Granger因果關系，即主闆市場對中小闆市場存在較大的“擠壓”效應，中小闆市場對主闆市場存在較大的“沖擊”效應。基于交易量的結果也表明，存在主闆市場對中小闆市場較小的“擠壓”效應，故多層次資本市場不完全成熟。上述研究結果與深交所（2008）對海外創業闆市場總結的經驗是完全一緻的。

借鑒中小闆市場推出的經驗，創業闆市場推出後則完全是另一種景象，即：無論是價格變量結果，還是交易量結果，三個市場間均不存在任何非線性Granger因果關系，從而既不存在主闆市場對中小闆市場和創業闆市場、中小闆市場對創業闆市場的“擠壓”效應，也不存在中小闆市場對主闆市場、創業闆市場對主闆市場和中小闆市場的“沖擊”效應，多層次資本市場基本成熟。此外，本文還發現最新發展的非線性Granger因果檢驗方法确實能夠避免線性Granger因果檢驗和基于VAR模型方差分解等線性分析框架可能出現的結論偏差等問題，因而本文的分析框架更加有效且合理。需要指出的是，本文對多層次資本市場的實證研究雖然沒能覆蓋全部多層次資本市場，如無法覆蓋三闆市場、中長期債券市場、信貸市場等，但本文的理論分析和實證結果對于構建我國更完善的多層次資本市場仍具有較大的借鑒意義：

首先，在推出新市場時，應盡可能降低現有市場對其的“擠壓”效應。依據正文分析，“擠壓”效應主要來源于投資者的“投資慣性”、融資者的“融資慣性”及現有市場的“先發優勢”等方面。基于此，我們應采取以下措施：（1）降低投資者的“投資慣性”——通過大力發展機構投資者 等措施來提高投資者理性投資理念；通過加強對新市場中上市融資企業的信息披露等措施以提高投資者保護力度，并做好新市場的退出機制 ，從而讓投資者覺得投資新市場非常可靠且很有保障，并對新市場的“畏懼”感降到最低。（2）降低融資者的“融資慣性”——一方面要給予在新推出市場中上市融資企業更多的政策優惠，降低進入門檻并加大上市之後的監管力度 ；另一方面要積極開拓多層次市場廣度，因為随着企業融資渠道來源越多，其對現有市場的依賴和慣性必将越少 。（3）降低先入者的“先發優勢”——給予新推出市場足夠的發展時間以降低現有市場“先發優勢”。

其次，新市場的推出還應考慮盡可能降低其對現有市場的“沖擊”效應。 要解決該問題，應從如下幾個方面進行着手：（1）要抓好多層次資本市場的“頂層設計”，從“頂”上設計好各市場的定位，在融資對象、融資模式、進入門檻、投資者對象等多方面做好區分。（2）要繼續做好“摸着石頭過河”的漸進式資本市場改革。由文中實證結果可知，中小闆市場作為創業闆市場的“試水”市場，在推出初期對主闆市場造成了一定的沖擊，但創業闆市場的推出則完全沒有任何“沖擊”效應，其主要原因在于漸進式改革可在很大程度上降低“沖擊”效應。（3）要繼續從各個方面完善現有市場，降低現有市場自身的脆弱性；（4）要完善多層次資本市場間的升（降）級轉闆制度，做好市場參與者的預期引導。多層次資本市場轉闆制度，作為資本市場有序競争間的緩沖地帶，有利于引導投融資者的預期，從而使得各個市場投融資者能較平穩的參與各市場交易活動，降低市場“沖擊”效應。

1. 已有的經驗證據表明機構投資者相對于散戶，其投資理念、投資水平都要更高，從而投資慣性相對更少。

2.深交所（2008）發現創業闆市場的上市公司風險相對于主闆市場更大，信息不對稱問題也更嚴重。通過更嚴格的退出機制，一方面能提高創業闆市場上市公司的質量，而且能降低創業闆市場的信息不對稱問題。事實上，失敗的創業闆市場在退出機制也存在諸多問題。

3.深交所（2008）對海外創業闆市場的總結經驗發現，全球創業闆市場競争日趨激烈，且各個國家創業闆市場的發展本質上是對優質上市公司資源的争奪。為此，各個國家創業闆市場都在盈利能力、資産規模、運營收入等财務指标方面降低上市公司進入門檻，但事實上以德國新市場為代表的失敗創業闆市場均暴露了監管漏洞問題。因此，在降低門檻的同時，不能放棄對創業闆市場的監管力度。

4.這在某一方面類似于“網絡效應”，随着開拓市場的增多，新開辟市場的難度将越小。