以2012年6月央行将即期外彙市場人民币兌美元交易浮動幅度擴大到100個基點為标志，人民币-美元彙率呈現緩慢升值與雙向波動交錯的新格局。從事國際貿易與投資的市場參與者對于彙率風險規避的需求空前強烈，在金融危機之後彙率波動率高企的背景下，外彙衍生品的風險對沖價值與日俱增。回顧美元外彙衍生産品的發展曆史，美元指數産品創新起到了核心作用。1973年主要西方貨币與美元脫離固定彙率和石油危機催生了以美元為中心的外彙衍生産品創新，1985年美元指數及其緊随其後的衍生産品的問世開拓了外彙市場信息綜合化和套期保值工具綜合化的新時期。因此，發展人民币指數及其衍生産品是管理人民币彙率風險乃至人民币國際化的戰略舉措。

令人欣喜的是，人民币指數研究從學術界開始，走出了非官方的模式，這是與國際接軌的事件，标志着中國金融發展的新趨勢。人民币指數産品如何循序漸進地進入金融産品的設計階段，并為人民币彙率形成機制的完善提供可操作性的工具，都是人民币國際化必須要走的關鍵步驟。對于企業和投資人，更實際的問題在于：無論人民币彙率如何波動，市場是否能夠提供具有足夠流動性的人民币指數衍生産品來對沖彙率風險，這些衍生産品能否起到作為風險管理和投資工具的作用。這就需要我們在人民币指數期貨、期權的金融創新上做出積極主動的努力。

考慮到金融衍生品市場均采用“先推出金融期貨後推出金融期權”的國際經驗，适時推出人民币指數期貨合約乃當務之急。但是我們應該認識到，任何金融工具發生作用的基礎在于其定價的均衡基準性。因此,作為發展新型人民币衍生品的必要準備，我們需要建立人民币指數期貨的理論定價模型，并運用模拟結果對其價格發現能力進行詳細研究。作為系列研究的一部分，本文參考Eytan，Harpaz and Krull（1988）]的美元指數期貨定價模型，研究人民币指數期貨定價的理論模型，并對其價格發現能力進行實證檢驗。

創新之處在于考慮了利率的波動以及在利率傳導不均勻條件下，外彙期貨與遠期的價差與利率的相關性，在定價模型中體現了人民币指數的均值回複與漂移幹擾的雙重特性。有别于美元指數，一方面人民币指數的成分貨币的彙率是基于人民币的直接表示法，另一方面為遵循一般指數的表達習慣，即人民币升值時人民币指數水平上升、人民币貶值時人民币指數水平下降，人民币指數采用間接表示法。因此，漂移特征更為突出。

通過實證分析，我們獲得如下認識：第一，人民币指數期貨價格和現貨價格短期内可能出現偏離，但長期中二者存在均衡關系。這種長期均衡關系的存在說明我們所建立的理論定價模型是有效的。第二，人民币指數期貨價格對人民币指數具有統計顯著的Granger因果意義的引導關系。第三，VEC模型檢驗結果表明期貨市場比現貨市場對非均衡反應更為敏感，調整速度更快，這說明現貨價格受制于期貨價格的變化。第四，脈沖響應分析和方差分解分别從内生變量沖擊和結構沖擊兩個角度說明：期貨市場在價格發現過程中起主導作用。因此，我們所建立的人民指數期貨定價模型能夠對人民币指數現貨起到價格發現的作用。

本文借鑒美元指數衍生産品的經驗，基于已經發布6年的人民币指數創設人民币指數期貨衍生産品，并參考美元指數期貨的理論定價模型，提出相應人民币指數期貨的理論定價模型。本文貢獻在于，推導并驗證了人民币指數的漂移特性，其瞬時增長率與成分貨币的波動率和指數波動率均正相關，并在模型中合理引進該漂移項；模型還考慮了利率傳導在期貨與遠期之間的不均勻性；能夠刻畫人民币指數的均值回複特性。如此使得定價更為合理，凸顯人民币指數期貨相對于單一外彙衍生産品的比較優勢。基于人民币指數真實數據的仿真實驗與實證分析表明，所建立的定價模型能夠刻畫人民币指數期貨的公允價格，并且能夠解釋人民币指數的變動趨勢，起到價格發現的作用；可以為交易策略的制定和企業相關公允價值的計算提供理論支持。

随着我國彙率形成機制的不斷完善以及利率市場化程度的不斷提高，規避彙率風險成為市場參與者的急迫需求，因此滿足彙率風險對沖需求的人民币衍生産品的推出已經提到議事日程。人民币指數産品可以對外彙風險進行綜合套保，具有适用廣泛、交易成本低的優勢。從2008金融危機的教訓來看，場内交易的标準化産品是可靠的，因此可以率先推出場内交易的人民币指數期貨産品。