張學勇 廖理 羅遠航
發表于《中國工業經濟》2014年第11期
我院張學勇副教授與其合作者完成的論文“券商背景風險投資與公司IPO抑價---基于信息不對稱的視角”發表于《中國工業經濟》第11期。
随着中國風險投資市場的不斷發展，風險投資機構和投資事件數量都在迅速增加。與此同時，中國風險投資市場上也出現了一種新型的風險投資機構，即具有券商背景的風險投資基金。截至2011年3月底，已有超過30家券商取得了直接投資業務的試點資格，而伴随着2009年A股市場IPO重啟，有越來越多的券商背景風險投資持股的公司進行了IPO，為券商背景風險投資基金帶來了豐厚的收益。然而資本市場對于券商直接投資業務的質疑聲從未停止，尤其是當具有券商背景風險投資采取“保薦+直接投資”的模式，即券商保薦自己投資的公司進行IPO，市場普遍認為該舉一方面弱化了券商作為金融市場中介機構的獨立性，另一方面潛在的利益輸送也可能導緻虛假披露、過度包裝等問題。
對于有風險投資支持的公司，Megginson和Weiss提出風險投資在公司IPO過程中具有認證效應（Certification），而Carter和Manaster對承銷商分析發現承銷商可以減輕信息不對稱程度，也能夠起到認證的作用。以這些研究為基礎，Puri建立了券商背景風險投資的認證效應假說，認為此類風險投資能夠降低信息不對稱的程度，從而降低IPO抑價率。截然相反的是，Gompers和Lerner對美國市場上券商背景風險投資的研究結果并不支持認證效應，他們由此提出了利益沖突假說，即由于券商背景風險投資可以通過IPO退出獲得巨大的收益，因此其保薦認證效應被嚴重地削弱，信息不對稱的程度被進一步加強。Hamao et al.對日本市場券商背景風險投資的研究也支持了這一假說。本論文就是要研究在中國這樣一個風險投資迅速發展的市場，券商進入風險投資領域，是通過雙重的認證來降低信息不對稱程度，抑或導緻更嚴重的利益沖突和代理問題從而加劇信息不對稱程度？
本文研究發現，整體而言中國風險投資持股的上市公司并不具備顯著較低的IPO抑價率，如果将風險投資機構劃分為普通風險投資機構和券商背景風險投資機構，則僅有券商背景風險投資持股的上市公司IPO抑價率顯著較低，表明在中國券商背景風險投資對其所持股的公司具備認證效應，而非利益沖突。進一步研究發現，券商背景風險投資機構持股的公司在IPO之後股票收益率波動率較低，表明其風險不對稱程度較低；相對于普通風險投資機構，券商背景風險投資機構的投資特征并無明顯差異；聲譽良好的券商背景風險投資的認證效應會更加明顯。
