我院副院長譚小芬教授與碩士生高志鵬合作撰寫的論文“中美利率平價的偏離：資本管制抑或風險因素？——基于2003-2015年月度數據的實證檢驗”發表在《國際金融研究》2017年第4期。

摘要：本文通過構建2003.1-2015.9中美兩國利率平價偏離度，研究了這段時間内中美兩國的利率平價是否成立，随後本文從“風險因素”和“資本管制”兩大角度，考察了利率平價偏離的影響因素，其中“風險因素”可細分為為“購買力風險”、“景氣預期”、“資本市場風險”、 “資産配置”四個方面，而“資本管制因素”細分為“法律上的資本管制”、“外彙幹預”、“短期資本流動”和“貿易開放程度”四個方面。總體來說，這段時間内中美利率平價并不成立，“風險因素”和“資本管制”對利率平價成立都有影響，而且資本管制是最主要的影響因素。然而，伴随中國資本賬戶漸進開放，風險因素的影響在上升，資本管制的影響力則在減弱。随着中國資本賬戶不斷開放，利率平價将越來越趨向于成立，未來宏觀經濟政策應當更加注重資本管制和貨币政策之間的協調。

關鍵詞：抛補利率平價；風險因素；資本管制

利率平價成立的基礎條件包括市場化的利率體系，富有彈性的彙率制度以及大規模的跨境資金流動。随着中國利率市場化取得重要進展，人民币彙率形成機制改革不斷向前推進以及資本賬戶管制的逐步放松，中國利率平價成立的基礎條件日趨完善。國内外金融市場的聯動性進一步增強，國外貨币政策對國内金融市場的影響越來越大，在這種情況下，作為一國貨币的對内價值代表的利率與對外價值代表的彙率之間的聯動關系應當體現的更為明顯。

中國利率市場化取得的進展主要表現在三個方面：首先是存款利率的市場化。自2012年7月6日起，金融機構存款利率最高可以上浮至基準利率的1.1倍；2014年3月1日，放開中國（上海）自由貿易試驗區小額外币存款利率上限；2015年5月11日，在全國範圍内放開金融機構小額外币存款利率浮動區間上限。2014年11月22日、2015年3月1日、2015年5月11日，逐步将人民币存款利率浮動區間的上限擴大至基準利率的1.5倍，金融機構自主定價空間進一步擴大，分層有序、差異化競争的存款利率定價格局基本形成。此外，随着競争的加劇，不少銀行都推出了替代銀行存款的短期高收益理财産品，這在一定程度上提高了銀行的資金成本，相當于進一步放開存款利率。其次，貸款利率已徹底放開。2013年7月20日起，金融機構貸款利率全面放開，由金融機構根據商業原則自主确定貸款利率水平。再者，相關配套措施逐步完善。2013年9月24日，市場利率定價自律機制正式成立，為利率市場化改革奠定制度基礎；2013年10月25日，貸款基礎利率集中報價和發布機制正式運行，市場基準利率體系實現創新；2013年12月9日起，人民銀行開始實行《同業存單管理暫行辦法》，同業存單發行交易全部參照上海銀行間同業拆借利率（Shibor）定價。2014年共有89家金融機構在銀行間市場發行同業存單998期，發行總量為8986億元，二級市場交易總量為4231億元。同業存單市場的較快發展，為提高中長端Shibor的基準性奠定了較好基礎，有利于下一步推出面向企業和客戶的大額存單。2015年6月，人民銀行發布《大額存單管理暫行辦法》，銀行業存款類金融機構可發行面向非金融機構投資人的大額存單。總之，目前我國外币存貸款利率已完全放開，本币在貨币、債券市場的利率已實現市場化，存貸款領域隻有存款利率上限仍未放開，利率管理體制正在向市場化平穩過渡，在利率形成中市場機制作用明顯增強，金融機構、金融消費者等市場主體對利率的适應性和敏感性都得到提升。

與此同時，人民币彙率形成機制改革的不斷推進使得利率平價成立的基礎條件得到完善。1994年人民币彙率并軌，經常賬戶開放程度逐步提高，資本賬戶也開始漸進開放，這時利率平價才有了成立的基礎，但是此時的人民币彙率單一盯住美元，央行會經常性幹預外彙市場，以維持人民币兌美元彙率在小範圍内波動，利率平價極有可能存在較大幅度的偏離。2005年7月21日，中國推行了以市場供求為基礎、參考一籃子貨币進行調節、有管理的浮動彙率制度，從那之後，彙率制度改革不斷完善。2007年人民币美元即期彙率波動幅度從0.3%擴大到0.5%，2012年則由0.5%擴大至1%，在2014年3月15日人民币美元波動幅度繼續擴大到2%，人民币彙率波動幅度的擴大。2014年7月2日，取消銀行對客戶美元挂牌買賣價差管理，同時中央銀行基本退出常态外彙幹預。2015年8月11日，為增強人民币兌美元彙率中間價的市場化程度和基準性，中國央行決定完善人民币兌美元彙率中間價報價，做市商在每日銀行間外彙市場開盤前，參考上日銀行間外彙市場收盤彙率，綜合考慮外彙供求情況以及國際主要貨币彙率變化向中國外彙交易中心提供中間價報價。随着境内彙率形成機制改革的進展，境内人民币對美元彙率與離岸人民币對美元彙率形成了良性互動，自2011年以來，CNH圍繞CNY上下波動，點差大幅收窄。下一階段，人民币彙率形成機制改革會繼續朝着市場化方向邁進，加快外彙市場發展，豐富外彙産品，加大市場決定彙率的力度，增強人民币彙率雙向浮動彈性，完善以市場供求為基礎、有管理的浮動彙率制度。

随着利率市場化的推進和彙率形成機制改革的完善，資本賬戶也在漸進開放。中國于1996年實現經常項目可兌換後即開始穩步推進資本項目可兌換。2001年随着中國加入WTO，資本賬戶開放重點由過去的“引入為主”、“直接投資項目放松為主”轉變為“均衡管理”、“證券投資項目放松為主”。這段時間中國相繼實施了擴大對外投資外彙管理試點範圍（2005年）、開放合格境外投資者制度（QFII，2002年）、開放合格境内投資者制度（QDII，2006年）、開放人民币合格境内外投資者制度（RQFII，2012,年，RQDII，2014年）等多項放松政策。2014年，中國順利推出滬港股票市場交易互聯互通機制，便利境外機構在境内發行人民币債券，進一步簡化資本項目外彙管理。同時，7月14日，明确外資通過備案後即可開展中國境内人民币債券市場的投資，其中包含了債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等等，外資并可自主決定投資規模。根據IMF的《年度彙率安排與管制報告(2014)》（AREAER）評價标準，目前我國43個資本賬戶細分項目中隻有4項仍然實行嚴格的控制，其餘項目已經實現基本開放或部分開放，目前中國距實現人民币資本項目可兌換的目标并不遙遠。未來中國将進一步推動人民币資本項目可兌換改革：一是打通個人跨境投資的渠道，考慮推出合格境内個人投資者（QDII2）境外投資試點。二是完善“滬港通”和推出“深港通”，允許非居民在境内發行除衍生品外的金融産品。三是修訂外彙管理條例，取消大部分事前審批，建立有效的事後監測和宏觀審慎管理制度。四是提高境外機構投資者投資我國資本市場便利性。五是繼續便利人民币國際化，消除不必要的政策壁壘和提供必要的基礎設施。

利率市場化、彙率形成機制改革和資本賬戶漸進開放使得利率平價成立的基礎條件不斷完善。不過，由于中國的資本管制程度相較于發達經濟體而言仍然處于較高水平，資本管制仍然有可能成為阻礙中國利率平價成立的主要條件。同時，風險性因素通過影響投資者資産配置行為，使得資金在不同國家的收益存在風險溢價效應，也會使得利率平價不成立。從以往的文獻來看，利率平價并非顯著成立，其中長期利率平價均衡要好于短期，發達國家與發展中國家存在差異，發達國家情況好于發展中國家。在影響利率平價的主要原因當中，有交易成本、風險因素、心理預期、資本管制、制度性改革、資産配置策略、突發性事件沖擊等。這些衆多的影響因素大緻可以分為兩類，一類與資金的收益和風險屬性相關，通過直接作用于利率和彙率影響利率平價成立，這類因素屬于風險類影響因素，如購買力風險、心理預期以及資産配置策略等；另一類因素并不直接影響利率和彙率的水平，但是它們通過限制資本的正常流動來達到阻礙利率平價偏離恢複均衡的效果，這類因素屬于資本管制類因素，如交易成本、央行幹預外彙市場、短期資本流動量以及法律上的資本管制等。其中随着時間的推移國際貿易一體化、全球經濟一體化使得交易成本的作用變得越來越小，而風險性與預期性因素對利率平價的影響越來越大。

現有文獻對利率平價的成立與否以及受何種因素的影響進行了非常全面的分析，但仍然有以下幾點不足：（1）中國目前仍然存在較大程度資本管制，不同類型的資本管制對于利率平價的影響不同，而如何識别資本管制對于利率平價的影響，大多數文獻做的并不夠充分，構造的資本管制指标不全面，有一些僅通過引入虛拟變量的方式考察資本管制的影響；（2）在2008年金融危機爆發後，将金融危機的影響與面對危機采取的措施一并考慮，并沒有區分危機自身與救助措施對利率平價偏離的不同影響；（3）在衆多影響利率平價的原因當中，沒有給出有效的方法區分不同類型因素對于利率平價偏離的影響程度的大小。

論文的邊際貢獻在于：（1）構造多項資本管制指标，即法律上的資本管制指标、央行對外彙市場的幹預、短期資本流動指标以及貿易開放程度指标四類資本管制指标考察資本管制對利率平價的影響；（2）選取的樣本區間跨越金融危機前後，并分别用2008年金融危機爆發、擴散以及美聯儲量化寬松貨币政策分别代表危機自身與救助措施對利率平價的影響；（3）考慮4類“風險因素”和4類“資本管制因素”等多方面影響，使用OLS綜合分析多種因素對利率平價偏離的影響，并分别對不同時間段利率平價成立情況進行讨論。

論文通過構建中美兩國貨币利率平價的偏離程度，考察中國的利率平價是否成立，并分析是哪些主要因素影響了中美利率平價的偏離。結果表明，在影響利率平價不成立的兩大因素當中，資本管制因素居于主要位置，而風險性因素居于次要位置。然而，随着中國資本賬戶漸進開放，風險性因素相對資本管制的影響在逐漸變大，資本管制的影響力則在減弱。一旦中國實現資本賬戶開放，利率平價将越來越趨向于成立，由其所引發的短期資金流動也将成為常态。基于不可能三角，中國必然要在獨立的貨币政策和穩定的币值之間做出選擇，這對中國貨币政策與彙率政策的協調會提出了很多挑戰，也加大了資本流動管理和彙率制度改革難度。為此，論文提出以下建議和對策：

首先，對于中國這樣一個大經濟體而言，維持國内經濟平穩增長，保障就業穩定，促進國内産業結構穩步調整是第一要務，因此為了實現開放經濟狀态下的内部均衡，需要維持貨币政策的獨立性。目前，中國經濟發展面臨新常态，高速增長的時代已經成為過去，整個國家經濟正處在轉型階段，由經濟轉型所帶來的産業結構調整，使得中國經濟一直處在低迷階段，為了維持國内經濟平穩增長和社會穩定，中國當局提出了供給側結構性改革的藍圖，但是供給側調整的時間較長，短期内要為結構改革創造有利環境，貨币政策不能過緊。

其次，在當前中美貨币政策和經濟周期走勢出現分化的背景下，有必要建立一個更加靈活的人民币彙率形成機制。這需要央行減少對于外彙市場的常态幹預，讓市場決定人民币彙率走勢。當前美國經濟複蘇态勢明顯，QE退出，加息周期已然開啟，從利率平價的角度來看，短期内中國具有資本流出的傾向，放開彙率幹預必然會在一定程度上造成人民币短期内的貶值，有必要建立人民币有效彙率的年度寬幅度目标區機制，使得人民币彙率在更加寬泛的區間内波動。

最後，人民币國際化是中國未來的一項戰略目标，短期内人民币大幅度貶值，不利于人民币國際化進程的推動，因此為了防止人民币出現大幅度的貶值，中國央行有必要在非常時期采取必要的資本管制，或者保有對資本流動足夠的控制能力以應對突發狀況。首先，這要求中國當局短期内應盡量避免過大過快的資本管制放松；第二，加強現有資本賬戶框架下資本管制的有效性，例如加大對虛假貿易、貿易項下的轉移定價以及地下錢莊的打擊，以保障國内貨币環境的穩定。第三，中國貨币當局應當以巨額外彙儲備為依托，向市場明确其維護币值穩定，加大打擊國際遊資投機的态度，使市場自發形成穩定預期，避免出現單方向過度投機。第四，面臨突發危機狀況，保有進行有效資本控制的能力，采取一切措施，切實做到杜絕一切系統性金融危險發生。最後，加強宏觀審慎管理，密切關注資本流動、彙率波動以及股市波動，将其納入監控範圍，切實做到防患未然。