我院副院長譚小芬教授與bevictor伟德官网卓越學術人才培養項目成員張凱、碩博連讀學生耿亞瑩撰寫的論文“全球經濟政策不确定性對新興經濟體資本流動的影響”發表在《财貿經濟》2018年第(39)卷第3期，第35-49頁。

内容提要：本文基于33個新興經濟體1997-2013年的季度數據，分析了全球經濟政策不确定性對新興經濟體資本流動的影響。結果發現，全球經濟政策不确定性對于新興經濟體資本流動的影響具有非線性特征。當全球經濟政策不确定性較低時，基本面因素和經濟政策不确定性成為資本流動的主導因素；而當全球經濟政策不确定性較高時，利差成為主要的影響因素。進一步的研究表明，危機後全球經濟政策不确定性對資本流動的影響相對危機前有所減弱，而且全球經濟政策不确定性主要影響證券投資和其他投資，對直接投資影響較小。論文的政策含義在于，各國政府應當維護宏觀經濟穩定性，增加政策透明度和可預見性，避免資本流動的大進大出對于經濟帶來的不利沖擊。

關 鍵 詞：新興經濟體 資本流動 經濟政策不确定性

2010-2015年國際資本流動的變化狀況與20世紀80年代拉美債務危機期間和90年代東南亞金融危機期間十分相似，資本流動頻繁且波動幅度較大，尤其是新興經濟體更為顯著（IMF，2016）。突發性的國際資本異動會對一國的宏觀經濟穩定造成嚴重沖擊，甚至引發金融危機。新興經濟體金融體系較為脆弱，進出口貿易相對集中，且國際資本占比更高，一旦遭遇資本流動的沖擊，面臨的風險也更為突出。Calvo，Izquierdo和Mejia（2004）研究發現，淨資本流入驟然下降時，新興經濟體爆發金融危機的概率達到63%，而發達經濟體的概率隻有17%。基于此，分析新興經濟體的資本流動驅動因素，有助于各國采取适當的資本流動管理措施，以防範彙率波動、資産泡沫破裂和金融危機帶來的沖擊。

學術界關于資本流動的研究對象可以劃分為三類：總流入、總流出和淨流入。2008金融危機之前，研究對象主要是各國淨資本流動，因為發展中國家對外投資較少，主要依賴外國資本流入。這種局面下，淨資本流動基本可以反映一國資本流動的方向和規模。但随着新興經濟體的崛起，對外投資顯著上升，本國投資者的影響逐漸加大。金融危機爆發後，資本流出在總國際資本流動中的占比不容忽視，淨資本流動已經不能完全反映國際資本流動的變化。越來越多的研究關注總資本流動，通常會同時考慮淨資本流動與總資本流動的影響（Ahmed和Zlate，2014）。還有部分文獻細分了總資本流動的具體項目，如直接投資、證券投資等（Forbes和Warnock，2011；Byrne和Fiess，2016）。同時，在Forbes和Warnock（2011）的開創性研究之後，部分學者基于總流動數據構建資本流動的異常指标（Agosin和Huaita，2011），或者總資本流動的波動性指标（劉莉亞、程天笑、關益衆、劉曉磊，2013）。考慮到對于新興經濟體而言，資本流入占總體資本流動的規模較大，資本流出的影響較小，本文以新興經濟體的總資本流入作為研究對象，并進一步細分項目，如直接投資、證券投資和其他投資。

大部分文獻将國際資本流動的驅動因素大緻分為推動因素與拉動因素（Fernandez-Arias，1996；IMF，2011）。推動因素是指由于國際經濟變量的變化帶來資本流動變化的因素，主要包括全球利率、全球風險、全球經濟增長率以及國際資産組合等國際經濟因素；拉動因素是指是由于經濟體自身的宏觀基本面狀況變化引起資本流動變化的因素，主要有經濟體自身的經濟增長率、利率、通貨膨脹率和房地産價格、股票收益率等。此外，還包括一些制度性因素，如資本管制程度、彙率制度以及金融市場的規模和脆弱性等。本輪金融危機爆發之前，學者主要關注推動因素對國際資本流動的影響。然而，對宏觀經濟變量的沖擊無法完全解釋如此大規模的資本流動（Gourio，Siemer和 Verdelhan，2015）。為進一步豐富這一領域的研究，本文以經濟政策不确定性作為關注對象，研究其對新興經濟體資本流動的影響。

經濟政策不确定性，即經濟主體由于無法準确預知政府是否、何時以及如何改變現行經濟政策而面臨的不确定性（Gulen和Ion，2016）。經濟政策不确定性帶來的影響在次貸危機後得到了廣泛關注。為了緩解危機對本國經濟的沖擊，各國政府主要通過制定和調整宏觀經濟政策影響社會經濟環境以引導國際資本流動，穩定國内金融體系，如美國量化寬松政策的實施和退出、中國的資本管制等。這些政策的出台和調整，加大了全球的經濟政策不确定性，對國際資本流動産生重要影響。政策穩定會增強投資者的信心和安全感，促進國際投資活動的開展；反之，則會抑制投資，引發國際資本外撤（Gauvin，McLoughlin和Reinhardt，2013）。

經濟政策不确定性影響資本流動的渠道有兩個方面：一方面，政策不确定性會抑制本國的投資和産出（Bloom，2009；Fernández-Villaverde，Guerrón-Quintana，Kuester和Rubio-Ramírez，2015；Baker等，2016）。因此，當一國的政策不确定性上升，難以預期的政策環境會阻礙一國的經濟增長，進而降低了其對投資者的吸引力，投資者更傾向于海外投資以獲取高收益；另一方面，政策不确定性和股票風險溢價存在高度相關性，說明政策不确定會影響投資者的風險承擔意願，投資者會傾向于減少其風險投資的頭寸，将資金轉向相對安全的地方（Pastor和Veronesi，2013）。同時，為應對投資者資金方向的變動，基金将改變在新興市場的資産配置（Ramadorai，2012）。由于發達經濟體相較于新興經濟體具有更為完善的金融體系和更高的風險承擔能力，當全球經濟政策不确定性較低時，發達經濟體相對新興經濟體更加安全，可以充當避風港的角色。因此，全球經濟政策不确定性的上升将導緻國際資本從經濟體系較為脆弱的新興經濟體撤離；而當全球經濟政策不确定性較高時，發達經濟體避風港的作用減弱，反而因全球化程度加深而更容易受到沖擊，國際資本流動出現逆轉，全球經濟政策不确定性的上升導緻流向發達經濟體的國際資本減少，轉而流向新興經濟體，減弱了全球經濟政策不确定性對新興經濟體資本流入的負向影響。

随着全球化程度的日益加深，新興經濟體作為全球經濟發展的重要引擎，資本流動極為頻繁和活躍。本文基于33個新興經濟體1997-2013年的季度數據，采用Baker，Bloom和Davis（2016）編制的全球EPU（Economic Policy Uncertainty）指數作為經濟政策不确定性的代理變量，分析了經濟政策不确定性及其與基本面因素交互作用對于新興經濟體資本流動的影響。

文章的主要貢獻包括：第一，過去由于新興經濟體資本流出較少，大部分文獻認為新興經濟體的資本淨流動近似等于資本流動，但是随着新興經濟體崛起，資本流出占比不容忽視，淨資本流動已經不能完全反映國際資本流動的變化。本文研究經濟政策不确定性對于總資本流入的貢獻，并進一步分析對其具體項目的影響。其次，較少文獻關注經濟政策不确定性與資本流動各影響因素的交互效應，如國家基本面因素與經濟政策不确定性的相互作用。本文通過分析政策不确定性高和低兩個狀态時，各類驅動因素對于資本流動影響程度的差異，有利于政策制定者更好地抵禦不确定性沖擊。最後，現有研究多将選舉作為政策不确定性的代理指标（具有外生性），實際上非選舉年份也同樣存在政策不确定性，而且選舉屬于離散指标，缺乏連續性和時變性，本文采用采用Baker等（2016）編制的EPU指數，克服了選舉指标缺乏連續性的局限。

論文提出以下三個假說：（1）假說H1：經濟政策不确定性将對新興經濟體的資本流入産生負面沖擊。（2）假說H2：經濟政策不确定性處于高不确定性和低不确定性兩種狀态時，其對新興經濟體資本流入的影響是有差異的，呈現非線性特征。（3）假說H3：基本面因素将影響全球經濟政策不确定性對新興經濟體資本流動的沖擊。

結果發現：第一，經濟政策不确定性對于新興經濟體資本流動的影響具有非線性特征。經濟政策不确定性較低時，其對新興經濟體資本流入具有顯著的負向影響；經濟政策不确定性較高時，其對新興經濟體資本流入的影響較小，原因在于全球經濟政策不确定性主要來源于發達經濟體，不确定性水平較高使得發達經濟體的“避風港”影響減弱，降低了其對新興經濟體資本流入的抑制作用。第二，當經濟政策不确定性較高時，利差成為主要驅動因素；而當經濟政策不确定性較低時，經濟增長變得十分重要。第三，金融危機後，經濟政策不确定性和基本面因素對資本流動的影響都相對危機前出現減弱，而且經濟政策不确定性主要影響證券投資和其他投資，對直接投資影響較小。

為避免全球經濟政策不确定性帶來的國際資本流動沖擊，論文提出以下政策建議：首先，為避免經濟政策不确定性上升帶來的跨境資本流動沖擊，新興經濟體應增強金融體系的彈性和風險承擔能力，提高宏觀經濟穩定性。其次，利差是資本流動的重要驅動因素，對短期投資者具有顯著的影響力，新興經濟體應完善利率等市場化的貨币政策調控工具。再者，新興經濟體應增加政策透明度和可預見性，以降低政策不确定性，促進本國經濟增長和吸引跨國公司進入，抑制資本流出。最後，新興經濟體可通過宏觀審慎措施以及其他緩沖政策如充足的外彙儲備等手段，增強風險承受能力，以應對規模巨大且不穩定的資本流動沖擊。