我院彭俞超老師與廣西大學博士研究生黃娴靜、北京大學光華管理學院沈吉老師合作撰寫的論文“房地産投資與金融效率——金融資源‘脫實向虛’的地區差異”作為封面文章發表在《金融研究》2018年第8期。

該文通過構建一個包含投資結構和金融發展的内生增長模型，發現房地産投資占固定資産投資的比重偏離其最優結構繼續上升對金融效率有抑制效應，而且，這一抑制效應在房地産外部性越弱的地區越強。基于2003-2013年地級市層面的樣本，采用兩階段系統廣義矩估計法和工具變量法的實證分析結果均支持了模型的結論。進一步的分析表明，房地産投資對金融效率的抑制作用在西部地區、經濟欠發達地區、房地産銷售狀況差的地區更強。該文的政策建議在于，深入市場化改革，優化投資結構，有助于提升金融效率，促進實體經濟的長期增長。

近年來，我國經濟呈現出“脫實向虛”的問題，一方面工業、制造業持續低迷，另一方面股票市場與房地産市場交替出現了繁榮景象。與此同時，金融體系對實體經濟發展的支持作用卻越來越弱，也即金融效率持續下降。房地産投資占比與金融效率在時間序列上呈現出顯著的負相關關系。這不禁讓人思考：房地産投資究竟是拉動了經濟增長，還是擠出了實體經濟？

房地産投資如何能夠促進經濟增長？首先，房地産投資能夠刺激總需求，促進短期經濟增長。房地産建設周期相對較短，對建築材料的需求較大，能夠快速拉動GDP的短期提升。其次，房地産作為一種生産要素，增加房地産投資能夠促進長期經濟增長。但是，與其他資本相比，房地産的要素份額較低，因而房地産投資對長期經濟增長直接促進作用較小。第三，房地産作為一種耐用消費品，能夠間接拉動其他行業的發展，促進長期經濟增長。居民因自住需求而購買住房需要對房屋進行裝修，購置家用電器等，企業因生産需要而購買辦公室、廠房，也需要對房屋進行裝修，配備一些配套設施。因而，房地産對其他下遊行業有一定的溢出效應。綜上所述，房地産對短期經濟增長的促進作用較強，對長期經濟增長的作用較弱。由于存在晉升激勵，在經濟疲軟時，地方政府為了實現GDP目标更有動力加大對房地産投資項目的支持力度，從而在短期刺激了總需求，但忽略了生産性資本積累，阻礙了長期經濟增長。與此同時，固定資産投資中房地産投資比重上升，導緻金融資源對生産性投資的促進作用下降，從而抑制了金融效率。

基于以上分析，該文構建了一個包含投資結構與金融發展的兩部門内生增長模型，分析了投資結構與金融效率的關系。當房地産投資占比超過社會最優值時，房地産投資占比提高将削弱金融發展對經濟增長的促進作用，抑制金融效率。房地産行業對其他行業的溢出效應能夠在一定程度上抵消房地産投資占比提高對金融效率的抑制效應。利用我國2003-2013年283個城市的面闆數據，該文對房地産投資占比與金融效率的關系進行了實證檢驗。實證結果支持了模型的結論，即房地産投資占比提高将抑制金融效率，且這一抑制作用在中西部省份、經濟發展水平低的城市更強。這是因為，在經濟發展水平低的地區，房地産需求并不旺盛，過剩供給房地産将引發房地産銷售狀況不好、庫存積壓，使房地産對其他經濟的溢出作用減弱，進而導緻房地産投資占比提升對金融效率的抑制作用更強。進一步的機制分析表明，房地産投資占比上升将顯著降低流入實體經濟的金融資源，這是導緻金融效率下降的重要渠道。采用多種模型設定和不同的變量度量，均不改變以上實證分析的結果。

該文的政策建議在于，進一步深入市場化改革，處理好政府與市場的關系，讓市場在資源配置中起決定性作用，并降低要素市場扭曲，優化企業的投資環境，将有助于以市場的力量調整固定資産投資結構，有助于提高金融效率，提高金融對非房地産行業、尤其是制造業的支持力度，促進經濟的長期、可持續發展。