我院黃瑜琴副教授、中國社會科學院财經戰略研究院王朝陽副研究員，與中國人民大學碩士研究生崔相勳合作撰寫的論文“管控股指期貨的救市政策有效嗎？——基于現貨市場波動率的視角”發表在《國際金融研究》2018年第9期。崔相勳為我院2013級本科生。

2015 年中國股票市場出現異常波動，中金所出台了提高交易手續費及保證金比例等限制股指期貨的救市政策。文章選取了2015 年5—12 月數據，利用DID 模型研究中金所對股指期貨的管控政策對于現貨市場的影響。研究發現，對于滬深300 和中證500 指數成分股， 該政策都顯著降低了現貨市場波動率。其中， 對滬深300成分股效果更為明顯。安慰劑和PSM+DID 方法也支持這一結論， 政策對于噪音交易含量高的股票效果更為明顯。

股指期貨具有交易成本低、流動性好、高杠杆等特點，兼具價格發現等功能，是金融機構進行套期保值的主要工具，可分散金融體系風險。但由于期現貨市場存在雙向波動溢出效應， 在期現貨市場同時出現劇烈下跌情況下，股指期貨并不能平抑現貨市場波動率。2015 年市場劇烈波動期間，股指期貨市場投機交易占比遠大于套保交易， 期現貨基差不斷增加。期貨市場劇烈波動影響現貨市場投資者預期， 産生大量“噪音交易”，增大現貨市場波動率， 進一步加深危機程度。我們發現，在這種情況之下，通過限制股指期貨交易有助于盡快平抑現貨市場波動率，暫時平穩市場。因此，對政策制定與市場監管者來說， 在期貨和現貨同時遭遇異常波動時，對市場執行暫時限制措施進行人為幹預可行。

依據以上結論，本文提出以下政策建議：第一，應當繼續健全股指期貨市場。健康的股指期貨市場可以傳遞市場信息， 有利于價格發現，進一步分散金融體系風險。從長期來看， 實施管控措施并不會降低現貨市場波動率，還會帶來一定負面效果。第二，行為金融理論指出，對有效市場的系統性偏離在金融市場長期存在，市場并不會快速且準确地自發回複到有效均衡狀态。這就要求市場監管者未雨綢缪，事先建立完善風險應急處置機制。若發生外部沖擊使得現貨市場和期貨市場同時出現異常波動，監管當局短期内可以采用管控股指期貨市場的措施來阻斷期貨市場的價格溢出效應，降低現貨市場波動率，避免市場踩踏進一步升級。此外，研究表明政策效果短暫，作為危機時的臨時舉措有效，但作為長期政策仍需謹慎。