我院副院長譚小芬教授與研究生劉漢翔、本科生曹倩倩合作撰寫的論文“資本賬戶開放是否降低了AH股的溢價？——基于滬港通開通前後AH股面闆數據的實證研究”發表在《中國軟科學》2017年第11期。

摘要：論文運用資産定價模型和價格歧視模型揭示了四大假說對AH股溢價的影響機制，發現資本自由流動可以減小這些假說帶來的差别，從而影響AH股溢價。論文選取滬港通開通前後各97個交易日的AH股相關數據，運用面闆模型分析滬港通開通對AH股溢價的影響。結果表明：在剔除了市場情緒的影響後，滬港通的開通顯著減小了AH股溢價，在采用傾向評分匹配（PSM）方法和面闆雙重差分模型後，結論依然穩健，且短期影響大于長期影響。

關鍵詞：AH股溢價，滬港通，資本賬戶開放，雙重差分模型

中國于1996年實現經常項目可兌換後即開始穩步推進資本項目可兌換。随着2001年中國加入WTO，資本賬戶開放重點由過去的“引入為主”、“直接投資項目放松為主”轉變為“均衡管理”、“證券投資項目放松為主”。這段時間中國相繼實施了開放合格境外投資者制度（QFII，2002年）、擴大對外投資外彙管理試點範圍（2005年）、開放合格境内投資者制度（QDII，2006年）、開放人民币合格境内外投資者制度（RQFII，2012,年；RQDII，2014年）等多項放松政策。2014年4月10日，香港證監會和中國證監會聯合發布公告，批準上交所和港交所開展滬港股票市場的交易互聯互通機制試點（下稱“滬港通”），允許兩地投資者通過各自所在的交易所買賣港股和A股，2014年11月17日滬港通正式開啟。根據規定，滬股通、港股通的總額度分别為3,000億元、2,500億元，每日額度分别為130億元、105億元。

在歐美國家等發達經濟體，同一家公司在本土資本市場的股票價格一般會低于在國外資本市場的股票價格，這種現象被稱為“海外股溢價”。而在我國的資本市場，卻出現了截然相反的情況。部分在上交所或者深交所上市的公司在外發行的股份包括A股和B股。也有部分股票同時在國内股票市場和港交所上市，即AH股。對于這些同時面向國内和國外投資者的股票，海外市場的股價往往低于國内市場，這種現象被稱為“AB股溢價”或“AH股溢價”。

滬港通的開通是我國資本賬戶開放進程中的重要一步，這些聯通國内外不同證券市場、增加資本跨境自由流動的政策措施，可能對“AB股溢價”或“AH股溢價”産生影響，在一定程度上有利于一價定律的實現，促進多市場上市公司股票價格的發現。

截至2016年2月27日已經有87家AH股上市公司。其中，同時在上交所和港交所上市的公司有70家（簡稱“滬市AH股”），同時在深交所和港交所上市的公司有17家（簡稱“深市AH股”）。根據2016年2月27日的收盤數據，所有AH股中僅有福耀玻璃一家公司的A股相比于H股存在約1%的折價，其它86支股票的A股價格均高于H股價格。根據恒生指數有限公司編制的“恒生AH股溢價指數”2013年以來的走勢情況可以發現，大部分時間内A股較H股存在溢價，且從2014年末開始AH股溢價出現了明顯的上升，2016年2月27日該指數為142.63，即A股較H股的平均溢價約為42.63%。

用“恒生AH股溢價指數”來代表AH股溢價，可以從整體上反映A股對H股的溢價比例情況，但是該指數是以流通市值加權計算，而AH股中金融股占大多數，導緻AH股溢價受到金融股價格波動的影響非常大。另外一種計算AH股溢價的方法是取87家公司的算術平均值，根據2016年2月27日的收盤數據計算所有AH股溢價率的算數平均，可得平均溢價率約為119%，即A股價格為H股價格的一倍多。

學術界對AB股、AH股溢價提出了以下四種比較有代表性的假說：

第一是信息不對稱假說。Chakravarty等(1998)認為，由于語言、會計準則、地理距離、文化等方面的差别，相對于境内投資者，境外投資者在獲取并評價A股公司信息方面更加困難，從而會要求更高的回報率，他們通過實證分析的方法證明了B股對A股的折價。劉昕（2004）認為，AH股溢價的一個重要影響因素是信息不對稱，并且認為信息從A股公司向H股投資者傳遞的障礙程度影響AH股溢價的大小。楊娉（2007）、巴曙松（2007）、胡章宏（2008）、宋軍（2008）均發現，公司規模（可以度量信息獲取難易程度）與AH股溢價顯著負相關。

第二是差别需求假說。Stulz等（1995）認為境外投資者與境内投資者對股票的需求函數存在差異，由于境外投資者的投資機會更多，所以B股的需求價格彈性相對較大，而境内投資者的可選擇投資品種較少，從而使得A股的需求價格彈性較小。利用需求函數以及需求價格彈性的差異，A股上市公司通過歧視定價使企業價值最大化，從而導緻了AB股價差。王維安（2004）、楊娉（2007）、巴曙松（2007）、胡章宏（2008）、宋軍（2008）通過實證分析的方法，證明了A股和H股的差别需求會影響AH股溢價水平。

第三是流動性假說。B股流動性較差，交易成本高，從而與A股相比存在折價。Amihud和Mendelson（1986）認為如果股票流動性較差，就會增加投資者的交易成本、要求更高的預期收益，故流動性較差的股票定價較低。Longstaff（1995）運用BS模型分析了非流通股份的折價現象。王維安（2004）、楊娉（2007）、巴曙松（2007）、胡章宏（2008）通過實證均發現A股和H股的流動性差異會對AH股溢價水平産生影響。

第四是風險差異假說。風險差異假說認為，AB股産生價差的原因是境内外投資者的風險偏好不同。境内的股票市場投機氛圍更濃，所以境内投資者可以承受較高的股票價格。Ma（1996）發現影響AB股價格差異的一個重要因素是投資者對待風險的态度。王維安（2004）、巴曙松（2007）、胡章宏（2008）、證實了投資者的風險差異會影響AH股溢價水平。

部分學者也将這些解釋推廣到AH股溢價，其中跨境資本流動是一個非常重要的影響因素。曲保智等（2010）認為，2003年以來，QFII和QDII的擴展顯著影響了A+H中國公司的AH價差，而且QFII投資對AH價差的影響比QDII更顯著。Su等(2007), Cai等(2011), Seasholes和Liu(2011), Choi等(2013), Doukas和Wang(2014)等衆多國外學者也對資本賬戶開放與AH股溢價進行過研究。不過這些研究大多數采用時間序列或者截面數據進行研究，極少文獻從兩個角度同時關注這個問題。滬港通開通之後，資本在A股和H股之間的資本流動限制減少，施辰瑞和許學軍（2014）認為滬港通的開通使得資金流通更加便利，會減小兩地價差，但是沒有進行實證分析。張昭等（2014）發現滬港兩市股價指數之間存在一定的均衡關系，滬港通開啟之後這一均衡關系更為顯著，滬港兩市間的聯動性有所加強。

本文結合資本賬戶開放和多地上市公司股票溢折價兩類文獻，從理論和實證的角度對資本流動影響股票溢（折）價的相關研究進行豐富和拓展。論文的貢獻在于：（1）印證信息不對稱假說、差别需求假說、流動性假說和風險差異假說的可靠性；（2）從股票價格的角度分析滬港通的開通帶來的影響，為中國股票市場與外國股票市場聯通的後續政策制定提供參考和建議；（3）通過檢驗滬港通開通帶來的經濟影響，評估我國資本賬戶開放對股票市場的影響，結合我國目前的股票市場情況，為資本賬戶的開放進程提供政策建議。結果發現，AH股溢價産生的原因是境内投資者和境外投資者的預期回報率不同，而不同回報率産生的主要原因是信息不對稱、差别需求、流動性差異、風險差異等。上市公司可以通過分配A股和H股的數量，利用不同類投資者的需求函數進行差别定價。滬港通的開通會增加資本賬戶的開放程度，有利于兩地投資者的溝通和資本的自由流動，減小兩地投資者信息獲取能力和投資風格的差異，并且增加境内投資者的可投資品種、提高部分港股的流動性，最終會使得AH股溢價減小。論文在控制了相關因素并剔除市場情緒、時間層面不可觀測因素的影響後發現，滬港通的開通确實減小了AH股的溢價，短期内影響效果要大于長期影響效果。通過運用雙重差分模型，在證明了差别需求假說、流動性假說和風險差異假說的基礎上，還發現集中持股度的增加、QFII、QDII和RQFII額度的增加、人民币的貶值預期均會減小AH股溢價水平。

為促進國内外資本市場的互聯互通，提高國内企業全球配置資源和利用全球資金的能力，本文提出如下政策建議：

第一，繼續推動資本賬戶開放，擴大國内資本市場開放程度。資本的跨境流動能夠減小AH股溢價，增加兩地投資者地交流和溝通。同時，滬港通作為我國多層次證券市場的一部分，為我國的證券市場增添了活力，有利于我國證券市場國際地位的提升。雖然滬港通的開通在一定程度上提升了我國證券市場的國際地位，但是我國内地的監管、稅收、交易制度等尚未完全與國際接軌。滬港通、深港通和滬倫通可以推動國内證券市場的改革，從而進一步确認我國證券市場的國際地位。

第二，在進一步開放資本賬戶、推動證券市場改革的同時，要健全證券市場的監管機制，防範系統性的金融風險。滬港通開通之後，兩地市場尤其是A股市場出現了劇烈的震蕩，與資本的雙向流動可能存在一定的關系。随着将來我國證券市場國際地位的提升，受到的國際經濟金融沖擊也會随之增加，需要建立健全證券市場監管機制，保證我國金融體系的穩定。