我院副院長譚小芬教授與合作者張文婧撰寫的論文“經濟政策不确定性影響企業投資的渠道分析”發表在《世界經濟》2017年第12期。

内容提要 本文分析了經濟政策不确定性影響中國企業投資行為的傳導機制。研究結果表明，經濟政策不确定性通過實物期權和金融摩擦兩種渠道抑制了中國企業投資，政策不确定性的傳導作用可歸結為其對資本流動性價值的沖擊。盡管兩種傳導渠道同時發揮作用，但是在整個樣本期間實物期權渠道占據主導地位。對于個體企業，主導渠道的确定則依賴于企業自身的财務狀況，外部融資約束程度越大的企業受金融摩擦渠道的影響越強。文章的政策含義在于，一方面政府應當保持經濟政策的連續性和透明度，從源頭上降低政策不确定性，另一方面應緻力于減少資本流動性的實體摩擦和金融摩擦，以緩解對企業投資的負向沖擊。

關鍵詞 經濟政策不确定性 企業投資 傳導機制 實物期權 金融摩擦

政府主要通過制定和調整經濟政策影響社會經濟環境，以達到幹預經濟的目的。經濟政策調整的時機、方向和内容都會對經濟主體各方面的決策行為産生影響，與之相關的不确定則會顯著增加與企業未來盈利有關的不确定性（Gulen和Ion，2016）。投資由于高度依賴于有關未來預期的、且充滿不确定性的信息，因此被認為是實體經濟活動中最易受到波動的部分（Keynes，1937）。

那麼，經濟政策不确定性與企業投資的關系是什麼呢？許多政策制定者已經意識到，政策制定缺乏決斷力引起了人們對未來形勢的不确定性，這使得企業傾向于增加現金持有而非擴大投資規模和勞動力需求（IMF，2012；ILO，2013）。近來國内外的相關研究也基本形成了一緻的觀點，認為經濟政策不确定性會顯著地抑制企業投資（Gulen和Ion，2016；饒品貴等，2017）。

現有理論研究闡述了經濟政策不确定性抑制企業投資的作用機制，其中有兩種渠道受到廣泛的關注。一是傳統的實物期權渠道，又稱等待觀望理論。二是金融摩擦渠道。實物期權理論以固定的調整成本和等待的期權價值為核心。投資項目的不可逆性或沉沒成本的存在使得企業通過比較當前投資與未來投資的盈利差異進而選擇具體的投資時機。由于企業未來的投資機會可視為看漲期權，不确定性的上升會增大期權的價值因而等待的回報更大，企業會主動減少當前的投資支出。顯然，這一等待的期權價值與資本的不可逆程度有關，因為假如投資項目失敗了，資本不可逆程度高的企業将會更難變現資本，因而他們在作出投資決策時會更加謹慎。極端情況下，當投資項目完全可逆時企業将不會受到不确定沖擊的影響，因為他們沒有等待的動機。上述機制依賴于兩個關鍵的假設：第一，企業需要對未來的投資機會具有壟斷性，以保證期權到期的有效執行；第二，産品市場必須是競争性的，以保證投資決策不會影響市場價格或者市場結構（Kulatilaka和Perotti，1998）。考慮到競争性行業内投資機會存在時間短暫和戰略性先發優勢較大，競争程度高的行業内企業可能更傾向于提前行使實物期權（Dixit和Pindyck，1994）。因此，如果實物期權機制是經濟政策不确定性影響企業投資的渠道，那麼政策不确定的沖擊對具有高度競争性的行業應該較弱。在這些行業中企業等待的期權價值較小，或者考慮到推後的現金流流入對企業短期内運營的影響，推遲投資的機會成本會更高。

金融摩擦主要表現為兩種具體的機制。一是從資金價格的角度表現出外部融資溢價機制，資金借貸雙方之間存在的信息不對稱導緻企業外部融資成本高于内部融資成本，即産生外部融資溢價。二是從資金可獲得的角度表現出抵押約束機制，某些情況下借款者被要求提供抵押品以作為獲得貸款的條件，因而任何對抵押品價值産生不利的沖擊都會影響企業融資的能力。一方面，當經濟體進入經濟政策高度不确定的時期，從企業自身的角度來看，由于銀行評估企業的風險和償付能力、監測企業投資項目困難程度增加而要求企業需有抵押品才能貸款，企業受經濟政策不确定性的影響可能會出現資金錯配和資産價格下降等情況，從而導緻資産負債表縮水，這會降低抵押品的價值進而導緻新的貸款推遲（Yan和Luis，2011）；另一方面，由于企業的外部融資溢價與其淨财富負相關（Bernanke等，1999），企業财務狀況的惡化則會提高外部融資成本。從債權人的角度而言，作為主要債權人的銀行在放貸行為上會更加謹慎，特别是在與貨币政策相關的政策不确定性上升時期，這可能引起作為投資主要資金來源之一的貸款額度下降，進而使得企業削減投資規模或維持投資的成本增加（饒品貴等，2017）。上述理論表明，根據作用對象的不同，金融摩擦影響企業投資決策的主要表現形式為企業層面的外部融資約束以及銀行層面信貸供給的約束。

學者們大多單從一個角度對政策不确定性與投資的關系進行考察。Bloom等（2007，2014），Magud（2008）等學者跟随不确定下傳統的實物期權理論，強調了資本不可逆性和不确定性的交互作用增加了期權價值，因而企業會主動推遲投資直至不确定性緩解。Arellano等（2012），Christiano等（2014），以及Gilchrist等（2014）則提出了政策不确定性傳導的另一渠道——金融摩擦渠道，他們認為在金融市場不完美的環境下，更高的不确定性會導緻因代理成本和信息不對稱引緻的更大的無謂損失，因而通過增加企業的資金成本抑制經濟活動。目前對經濟政策不确定性通過何種渠道傳導至實體經濟存在一定的争論。

對于經濟政策不确定性的沖擊，上述兩種作用機制使得單位現金流的邊際投資傾向呈現出兩種相反方向的變化。由于金融摩擦渠道通過企業的外部融資成本傳導，不确定沖擊會惡化相關的無謂損失，由于内部資金的成本通常低于外部資金的成本，所以在面臨經濟政策不确定時，内部資金（現金流）更多的企業，其平均資金成本受不确定性沖擊的影響相對較小，企業縮減資本支出也相對更少，表現為企業平均邊際投資傾向上升。當企業投資決策作為現金流的函數時，經濟政策不确定性上升引起邊際投資傾向的增加可被等價地表述為更高的投資-現金流敏感性。而在實物期權理論下，非凸性的資本調整成本的存在意味着在高度不确定時期，企業應該更加謹慎地做出投資決策。一方面，考慮到企業擁有等待的期權，且直到不确定性下降時才會恢複正常的資本支出，“謹慎”意味着投資對運營環境改變的反應将更有限。因此，企業将存在一個較低的邊際投資傾向。另一方面，現金流更多的企業意味着更能承擔推遲投資對短期盈利造成的損失，因而當保持企業面臨的外部金融摩擦水平不變時，企業将内部産生的額外一單位現金流用于投資的意願下降，這與金融摩擦渠道的效應正好相反。

國内外學者大多依據某一理論側重于對經濟政策不确定性與投資的關系進行定性與定量地考察，而鮮有研究去識别政策不确定性影響企業投資的傳導機制，哪一種機制更符合實際經濟的情況以及更占據主導地位。一方面，中國經過三十多年的改革開放逐漸從計劃經濟轉變為社會主義市場經濟，但政策指令依然發揮着重要作用，相比較市場經濟發達的國家，經濟政策不确定性對經濟主體造成的影響可能更加明顯。另一方面，國外學者已發現實物期權渠道在宏觀不确定性對投資的傳導上占據主導地位，而這一結論是否可以推廣至中國企業有待進一步研究。中國的金融摩擦有其特殊性，由于曆史和制度的因素不可避免地存在金融抑制和金融扭曲的現象，比如銀行的所有制歧視與規模歧視、對利率水平和資本跨境流動的管制以及對金融市場的準入限制等。另外，中國金融市場化的程度和制度性基礎與國外也有所不同。近年來中國金融業的脫實向虛日益嚴重，中小企業融資難的問題持續發酵，金融摩擦渠道在中國企業間是否會更為顯著？經濟政策不确定性對企業投資的影響是否又會與其他來源的不确定性存在差異？本文對這些問題作進一步的研究和探索。根據不确定下投資的實物期權學說和金融摩擦學說，本文提出以下待檢驗假設：

假說1：企業資本不可逆程度越高，經濟政策不确定性對投資的抑制作用越強。

假說2：企業所在行業的競争程度越大，經濟政策不确定對企業投資的抑制作用越弱。

假說3：企業面臨的金融摩擦程度越大，經濟政策不确定性對企業投資的抑制作用越強。

假說4：實物期權渠道相對金融摩擦渠道更重要時，更高的經濟政策不确定性會減少企業單位現金流的邊際投資傾向。

經濟政策不确定性影響投資的傳導機制不同，意味着政策導向存在差異。實物期權理論認為，在政策不确定性上升時企業會主動削減投資，因而貨币政策和财政政策幹預僅能發揮較為有限的作用。而金融摩擦理論則表明企業因外部融資約束的問題而被動地減少投資，此時，旨在加強市場資金流動性的經濟政策将會産生更大的效應。因此，傳導渠道的識别對于政策制定者來說尤其具有較強的現實意義。

本文從理論上探究了經濟政策不确定性通過上述兩種渠道作用至企業投資的傳導機制，并以中國上市公司為樣本驗證了兩者在中國的有效性。在識别兩種渠道的相對重要性上，本文觀察到當經濟政策不确定性升高時，企業運用内部資金投資的邊際傾向向下變動、投資意願減弱，說明在整個樣本上實物期權渠道占據主導作用。此外，本文還發現對于單個企業來說，主導渠道的确定很大程度上依賴于其自身的财務狀況，外部融資約束程度越大的企業受金融摩擦渠道的作用越強。

本文的邊際貢獻在于：（1）在檢驗實物期權渠道上，現有文獻大多僅通過觀察企業投資在資本不可逆性上的異質性表現進行驗證，本文除了從多方面構建指标以刻畫企業的資本不可逆程度外，還考慮了因企業間競争緻使其提前行權的可能性，為檢驗實物期權渠道提供了另一思路。在檢驗金融摩擦渠道上，現有文獻大多僅關注企業層面上的融資約束，而忽視了外部金融環境對企業融資造成的影響，本文從企業内部、外部兩個層面充分反映了其面臨的金融摩擦程度。（2）通過觀察企業單位現金流的邊際投資傾向（MPI）在經濟政策不确定性升高時的變化，本文對兩種傳導渠道在中國企業上的相對重要性進行了識别，并明确提出了對應的政策含義。（3）根據研究結果，本文發現投資現金流敏感性是狀态依賴的，并受到政策不确定性的影響，由此豐富了投資現金流敏感性的文獻。

本文的研究結論具有很強的政策意義：首先，鑒于經濟政策的不确定性會對企業的投資産生很強的抑制作用，增強政府的公信度并保持宏觀政策的透明、連續以及穩定可從源頭上減少經濟政策的不确定性，并有利于創造和維持一個良好的投資環境。其次，對于金融摩擦渠道的存在性，财政和貨币當局适時實施寬松的貨币與信貸政策、提高資金供給水平，拓寬中小企業融資途徑等緩解融資難的措施将有助于減輕經濟政策不确定性的負向作用。最後，由于實體經濟中資本不可逆等流動性摩擦的存在，短期内财政和貨币政策隻能發揮有限的作用。長期來看，政府可以進行相應改革以減少實體摩擦，同時應當緻力于發展二手市場，實施相關鼓勵政策，比如稅收優惠、财政補貼等。總之，經濟政策不确定性不論是通過實物資本的不可逆渠道還是資金資本的金融摩擦途徑進行傳導，都可以歸結為其對資本流動性價值的沖擊。因而，緻力于減少阻礙資本流動性的實體摩擦和金融摩擦可以作為相關政策改革的一個方向。